大家好！我是喵董。

　　汤臣倍健在膳食营养补充剂非直销领域已然是龙头，而在“膳食营养补充剂”这一舶来概念的行业中，在中国更为人熟知的则是安利纽崔莱，但是安利纽崔莱的销售方式是直销。汤臣倍健是创始人梁允超最大的愿望是在一长串定语中去掉“非直销”三个字，成为中国膳食营养补充剂行业的领军企业。

　　面对巨额的财富增长，梁允超先生并未给予过多关注。而他强调的则是“诚信比聪明更重要”。

　　这期我们就来分析一下保健龙头汤臣倍健。

　　公司简介：

　　汤臣倍健创立于1995年10月，2002年系统地将膳食营养补充剂引入中国非直销领域，经过二十余年精耕细作，公司通过持续打造与提升渠道力、产品力、品牌力、服务力等核心竞争力， 不断保持和扩大公司的市场领先优势，现已成为中国保健品行业龙头企业。2010年12月，公司在深交所创业板挂牌上市。

　　汤臣倍健充分整合国内外相关资源，聚焦“新功能、新原料、新技术”的创新性研发。建立了全面、科学的膳食营养补充体系，包括：蛋白质、维生素、矿物质及其它功能性膳 食营养补充食品。除了提供高品质的营养品，汤臣倍健更关注解决人们的健康问题和生命质量的提升。

　　汤臣倍健是保健品行业的龙头企业，近十年来营收复合增速达到34%，排除2019年亏损， 2008~ 2018年的净利润复合增速达到53%，业绩成长能力较强。根据公司历年来业绩的波动情况，我们将公司的发展分为三个阶段展开回溯：

　　第一阶段：定位基础营养产品，另辟蹊径发力经销。

　　2002 ~2012年：2002年月28日，公司董事长梁允超以70.38万元收购广州佰健69.68%的股份，并且注册了“倍健” 等品牌，开始研发与销售膳食补充剂。保健品市场发展早期，品牌多以直销渠道为主， 直销领域市场快速扩张。

　　但公司主要通过经销商在药店、商超等渠道集中铺货，将非直销领域作为公司的主要战场。 2010年10月公司完成了上市，其中营销网络优化就是募资计划中的重点投建项目之一。到了2012年末，渠道管理进一步精细化，叠加代言人姚明带来的明星效应，公司的药店终端已从发展初期的3000余个扩张至30000个以上，公司产品成功打入96 家全国百强连锁药店和41家全国百强商业超市，初步奠定了公司药店保健品龙头的地位。公司也率先落成行业内首个“透明工厂”，意在树立行业内健康安全、诚信经营的标杆。

　　第二阶段：加大品牌建设力度，多重因素扩张受阻。

　　2013~ 2016年：2013年起，公司主张业绩增长由渠道驱动向品牌渠道过度，先后与湖南卫视等各大主流电视媒体合作，以冠名、特约赞助等多种形式进行密集的品牌推广。但保健品行业先后发生“螺旋藻铅”、 “毒胶囊”等多起负面事件，社会对保健品的信赖度有所下滑。

　　公司面对行业压力，计划通过拓展单品、业务延伸来开辟新增长点，推出了中药材产品“无限能”、运动系列“健乐多”等新品，并积极拓展营养管理、掌上医院、基因检测等新业务； 在渠道方面，公司坚定推进精细化管理，一方面改变终端考核标准，以单店收益的提升为主要指标，不再网点数目的大幅扩张为第一要义；另一方面，充实线下渠道的服 务功能，2011年启动的“健康快车”项目为消费者提供健康检测和营养咨询服务，以提升消费者对品牌的认可度。

　　但最终销售仍受到行业负面消息的影响，营收增幅下滑明显； 同时公司新品类以及“大健康”延伸业务收效也未及预期。此外，海外保健品品牌通过海淘渠道进入国内消费者的视野，对以线下药店为主要渠道的汤臣倍健造成冲击，公司业绩增速逐年放缓， 2016 年净利润同比下滑。

　　第三阶段：“大单品电商”战略，公司业绩恢复高增保健药品哪个牌子好。

　　2017年至今：面对经营压力，公司立即调整了发展战略：

　　（1）启动“大单品”战略。公司选定的单品将针对特定 的保健品消费人群，打造的目的在于通过满足差异化的需求以保证客户粘性，提升推广营销的工作效率，最终通过各单品的接替成长来拉动整个产品体系的销售。

　　（2）电商品牌化。为应对消费习惯的改变，公司专门成立电商部门以负责线上产品的营销推广，除 了“汤臣倍健”主品牌的全线供货以外，公司推出迎合年轻人、健身爱好者等消费者的线上专供产品。

　　（3）加码跨境电商业务。公司与NBYT设立合资公司，NBYT向合资公司健之宝注入“自然之宝”与“美瑞克斯”两大品牌，汤臣倍健则协助品牌进驻国内线下渠道。两大品牌产品覆盖较广，此前通过电商渠道进入国内市场，已具备一定的知名度，公司可通过此次合作丰富自身的产品矩阵、扩大业务覆盖人群，也可进一步实现线上业务的扩张。三大战略成效明显， 2017 年公司营收业绩均实现高增，大单品“健力多” 销售额实现 160% 的增长，公司将“健视佳”、“life space 益生菌”纳入后续大单品行列； 汤臣倍健也超过海外品牌 Swiss 成为线上保健品龙头；健之宝发展态势良好。

　　股权结构

　　公司股权结构基本稳定，梁允超先生持股比例达44.95%，为公司董事长，同时也是公司控股股东和实际控制人，其他股东持股比例均未超过4%，股权结构且相对集中。

　　我们的分析将分为四个步骤:

　　一，汤臣倍健在行业的现状，竞争格局及企业护城河

　　需求拉动保健品消费，市场空间广阔。

　　根据 iimedia 统计，2013-2019年间，我国保健品市场高速增长，从2013 年的 993 亿增长到 2019年的2227亿，同比增速保持在10%-15%， 复合增长率为 14.25%。2016 年由于多项保健品相关政策的出台以及双轨制正式启动，导致保健品市场管理趋严，市场同比增速放缓，但随后恢复稳步增长。

　　2019年我国保健品市场需求旺盛，规模已达到2227亿，同比增长18%。2013-2018 年间，保健品市场同比增速与全国人均医疗保健支出同比增速保持一致，但受到宏观经济因素影响，2019 年人均医疗保健支出同比增速为13%，低于保健品市场规模增速5个百分点。经济下行期间， 保健品市场依旧需求旺盛，但国内保健品的生产并不能满足消费者多样化的需求。

　　随着老龄化的加剧及人均医疗保健消费支出提高，保健品市场有望进一步增长。根据国家统计局数据，我国 65 岁及以上人口数达到1.76 亿人，占总人口比例为12.6%，而 60及以上人口数达 2.5 亿，占总人口 18.1%。社会老龄化的加剧对保健品行业意味着巨大的市场空间，将成为保健品需求增长的重要驱动因素。2013年以来，医疗保健消费支出持续增长，且农村居民医药保健消费支出同比增速逐渐高于城镇居民，医疗保健市场出现下沉现象。

　　而对比美国保健品行业近80%的渗透率，我国各年龄段中保健品渗透程度并不高， 2018年仅为20%左右，且以中老年人消费为主，人均保健品消费量仍有较大的提升空间。

　　另外，随着注册备案双轨制日益完善和行业审批效率提升，监管愈严。《保健食品注册与备案管理办法》规定，使用保健食品原料目录内规定的原料及用量生产的保健食品按备案管理，意味着这类产品无需耗费大量时间走注册流程。出台的《保健食品注册与备案管理办法》《保健食品标注警示用语指南》，进一步健全行业监管长效机制。

　　行业竞争格局

　　我国的保健品市场容量在全球位居前列，但市场较为分散。2000年以前，我国保健品行业准入门槛较低，与药品相比注册审批时间短，临床试验难度低，且产品溢价高，吸引了大量药企和食品企业介入，导致行业集中度一直偏低。随着 2000年国家开始整顿保健品行业，行业内企业数呈下降态势，但鉴于保健品涉及的种类繁多且分散，产品技术进入门槛低， 此时行业集中度依然不高。另外，国际领先企业借跨境电商等方式与国内品牌在线上渠道竞争，进一步降低行业集中度。

　　以维生素和膳食补充剂这一品类为例，由于生产门槛并不高， CR3仅为24.8%。汤臣倍健2019年市占率超过无限极成为行业第一，为 9.9%，尚不到10%。近年来，相关部门对保健品行业乱象多番整顿，大量违规企业逐渐退出，市场向汤臣倍健这类拥有正规销售批文的优质企业加速集中。

　　权健引发百日行动，保健行业迎来严管。 2018年底，权健事件爆发，保健品企业口碑遭受较大的恶性影响，价格虚高、传销模式、虚假宣传等乱象丛生的行业现状也暴露于公众眼前。2019年初，国家市场监管总局等13个部门联合下发《联合整治“保健”市场乱象百日行动方案》，决定自 2019 年 1月8日起集中开展为期100天的联合整治“保健”市场乱象百日行动，打击保健食品生产企业、经销企业的虚假宣传行为。百日行动对直销渠道的影响较大，相关部分暂停发放直销牌照，权健、华林两家企业被取缔，直销企业数量和备案产品数量骤减。

　　医保电商均受管制，头部企业突围可期。百日行动拉开了相关部门对保健品行业整顿的序幕，各渠道对保健品业新的管理规范出台：

　　（1）医保政策调整。 2018 年底国家医 保局正式出台文件命令禁止居民使用医保卡在药店购买非医疗用品的行为， 2019 年全国 各地推进政策落实，保健品在药店渠道的流通一时受阻。

　　（2）新电商法颁布。新电商法 不仅规定所有电子商务经营者均需备案和依法纳税，采取不合规方式代购海外保健品的 经营者退出市场，线上渠道的保健品销售受到冲击。保健品行业管制趋严短期内对行业造成一定的负面影响，但是长期来看，严厉的整顿会让不合规的销售个体退出市场，肃清市场风气。对于符合标准的合规企业而言，恰好可以把握此次机会提升市场份额与影响力。而终端消费者在相关部门的引导下，也会更加倾向于选择品牌力强的龙头企业。

　　企业护城河

　　无形资产（品牌优势）

　　公司每年将销售收入的一定比例用于品牌推广,正逐步实现由渠道驱动向品牌驱动、由渠道品牌向大众知名品牌的过渡。2018年,公司正式启用了全新品牌主张一—"23国营养,为1个更好的你”,打造全新的国际品牌视觉形象,呈现品牌的国际化、时尚化特征。同时,依托电商品牌化战略的实施,承担汤臣倍健在年轻消费者中的品牌塑造责任,打造品牌的年轻化和时尚化。此外,公司通过外延并购海外品牌,与内部孵化品牌形成丰富的品牌矩阵,各品牌在品牌定位、面向的消费人群及其需求上形成良好的互补性,高效提升品牌价值。

　　专利及专利使用权

　　截至2019年12月31日,公司及子公司共拥有199项专利权,报告期内新增38项;因淘汰旧产品外观设计专利导致失效21项,对公司经营不构成影响。

　　规模（渠道优势）

　　经销裂变蓄力单品，进军电商打造矩阵

　　药店渠道管制趋严，经销裂变打破瓶颈。公司药店渠道多年耕耘壁垒深厚，但从政策形势来看，未来违规企业出清、医保政策收紧的趋势不会改变，药店的VDS（膳食营养补充剂）保健品零售额也在逐年下滑。汤臣倍健2019年国内线下渠道VDS增速为19.9%，尽管大幅超越行业，但行业压力下公司必须寻求突围之路。2020年，公司推出千家经销商裂变计划：配合多品种共同推进的战略，在VDS业务中针对汤臣倍健主品牌、“健力多”、 “Life space”系列建立三个完全独立的经销商体系。经销商的新增以原有经销商裂变为主，将原本以省级为单位的经销商体系裂变为以地级市为单位，未达到裂变标准的区域将招募新经销商。

　　新增经销独立运营，推广新品动力强劲。公司之前主推的单品数量较少，且经过一段时期的市场投入，经销商的利润率丰厚稳定，因此老经销商再去推广培育新品的动力并不强。裂变计划的投入将为经销商体系注入更多的动力：

　　一方面，将原经销商体系按品类拆分，可以防止老经销商体系的资源侧重，每个经销单元目标明晰；

　　另一方面，裂变后经销商规模将大幅扩张，并且渠道管理更加扁平细化，渠道精耕有利于提升药店保健品的单店收入，公司向商超、母婴店等新渠道的渗透也会更加深入。公司目前拥有80家经销商，截至2020年7月已裂变至700 家左右，裂变进程仍在推进。公司也会辅以严格的销售政策和考核标准，并加强培训与支持，全力提升新经销商的管理运营能力。

　　线上：进军电商面向年轻态，增资经销打通产业链 电商品牌化之路，打造年轻时尚品牌价值。 2017年公司提出电商品牌化战略，发力跨境电商渠道。电商品牌化战略即复制线下的差异化竞争优势到线上，推出线上专供产品，加大费用投放力度，打造汤臣倍健品牌在保健品线上渠道中的领先优势。

　　公司旗下运动营养细分品牌“健乐多”及合资品牌“自然之宝”和“美瑞克斯”等共同发力，切入线上保健品的细分领域，抢占份额。 2018 年公司开启电商品牌化 2.0 战略，针对年 轻群体打造线上品牌矩阵，如 EP、IWOW 系列。两重策略下公司线上渠道发展态势良好，2018年公司线上渠道扣除健之宝业务后收入同比增长45%以上，规模占境内总营收两成左右。2019年电商品牌化3.0拉开序幕，持续推进品牌年轻化进程，并拓展社交电商、内容电商等其他领域，发掘更多的消费群体，启动了独立品牌代言体系。但由于行业压力、电商政策变化、线上竞争加剧等原因，2019年线上渠道同比增速下滑至 。

　　二， 财报分析

　　1，总资产——成长能力

　　通过上图来看汤臣倍健的增长还是不错的。2018年增长率达到60.14%主要是并购 LSG 带来的的商标品牌经营权和客户关系增加了无形资产,以及并购产生的商誉。

　　2019年总资产负增长14.91%,主要为商誉减值。考虑到未来 LSG 合并整合效果不及预期,可能还会面临商誉减值风险。

　　2，资产负债率

　　从上图看出汤臣倍健近5年资产负债率总体均在30%以下,负债主要为应付账款、预收款项和其他应付款,经营相对保守,偿债风险很小。

　　3，现金流——造血能力

　　通过上图看出汤臣倍健近五年的现金流量净额保持稳定增长，虽然对LSG的收购有些失误但对汤臣倍健的正常经营活动造成的影响不是很大，造血能力依然很不错！

　　4，净利润现金比率

　　净利润现金比率是衡量公司净利润含金量的重要指标，从上图看出除了2019年，汤臣倍健四年的净利润现金比率都大于100%。2019年净利润为负主要是当年计提商誉减值损失造成的,如不考虑因合并 LSG 形成的商誉及无形资产计提减值的情况下，净利润可以达到10亿以上，总体来看汤臣倍健的说明公司的销售回款能力及盈利能力比较强，利润质量很高。

　　5，净资产收益率ROE

　　净资产收益率是一个综合性最强的财务比率，是杜邦分析系统的核心。它反映所有者投入资本的获利能力，同时反映企业筹资、投资、资产运营等活动的效率。一般来说，净资产收益率在15%以上为佳。

　　从上图看汤臣倍健出除了2019年ROE总体保持在11%以上且呈增长趋势。2019年为负,主要是当年计提资产减值损失造成归属于母公司的净利润为负,在未对因合并 LSG 形成的商誉及无形资产计提减值的情保健药品哪个牌子好况下,公司归属于上市公司股东的净利润10.46亿元。整体看汤臣倍健的盈利能力较好。

　　6，毛利率

　　一般情况下毛利率大于40%的公司有核心竞争力很强。汤臣倍健近五年的毛利率均大于60%，说明汤臣倍健的盈利能力很强。

　　7，分红

　　汤臣倍健自上市以来累计分红11次，累计分红金额为47.02亿元。且分红率在60%~70%之间，对股东很不错！

　　三，企业估值

　　1，合理市盈率

　　汤臣倍健拥有品牌优势和渠道优势两项护城河且比较坚固。目前是我国膳食营养补充剂行业的龙头公司，旗下产品较多。在经历了LSG商誉减值，医保支付政策调整之后，公司风险逐渐出清。随着老龄化的加剧，人均医疗保健消费支出提高以及消费升级的推动，保健品市场有望进一步增长。结合汤臣倍健近十年的历史市盈率，给出25倍保健药品哪个牌子好的合理市盈率。

　　2，净利润增速分析（参考过去5年复合增长率和公司下一年盈利预测）

　　公式：合理的市值=合理的利润×PE（市盈率）

　　通过计算得出汤臣倍健最近5年的净利润复合年化收益率为29.91%，我们保守以20%的复合增速来计算未来三年汤臣倍健的合理市值：

　　目前汤臣倍健的总市值为447.18亿。这段时间汤臣倍健股价跌的还是比较厉害，对于投资者或许有好机会。

　　我们先制定投资标准，控制一个好仓位，围绕这个好仓位再结合自己实际情况和行情来建仓，建仓之后再计算一个好周期！并不是说制定投资标准是多少就按多少去买卖。

　　我们想获得预期中的收益，通过计算，好价格来了的时候我们就可以知道。

　　安全边际思想仍是巴菲特投资体系最重要的基石，或者说安全边际是整个价值投资体系的核心和基石。

　　投资估值：744.14×60%=446亿（60%是为了扩大安全边际）

　　再好的公司，如果你不管价格就买入，也可能是亏钱的。只要我们留出容错空间，从而就可以大大降低风险。

　　四，总结:

　　优势

　　1、保健龙头多年积淀，研发品牌壁垒深厚。

　　2、保健行业空间广阔，电商加速行业发展，政策收紧市场集中。

　　3、风险出清，“4+2+1”战略激活汤臣倍健。

　　2020年Life Space拿下蓝帽子开始快速铺货，公司推出“4+2+1”多品种市场策略，即四大单品，两大形象产品，一大明星产品，以单品带动市场发展，在多条产品线上齐头并进， “健力多”已打造成规模过10亿的大单品，后续产品仍在培育中。

　　4、对标美日，国内保健品需求加速释放。

　　我国保健品在各年龄段的渗透率 以及人均医疗支出相较美国仍有很大空间。我国当前的人口结构与日本 1990年之后的人口结构类似，人口老龄化将催化保健品需求。

　　5、公司财务状况情况良好，主营业务持续提升。

　　风险

　　监管政策收紧风险。

　　食品安全风险。

　　收购整合不达预期。

　　产品销售不达预期。

　　以上就是对汤臣倍健的简单分析。

　　本文仅供参考，不作任何投资依据！

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