杭州天目山药业股份有限公司（股票代码：600671，以下简称“天目药业”），是全国第一家生产中药制剂的上市企业。虽然头顶“中药第一股”的名号，但却没能再续辉煌。近几年内忧外患、危机重重，不仅重组频频失败，业绩不振、股权争夺战也不断上演。这家1993年就上市的老牌公司，到底是如何“虎落平阳”的？

　　官网资料显示，天目药业起源于1958年的“天目山人民公社国药场”，至今已有近60年的发展历史。1993年在上交所挂牌上市，成为杭州市第一家上市公司，也是全国第一家中药制剂上市企业。

　　后来，公司产业从传统的中成药延伸到中药、西药、生物药、原料药、中药材种植、保健品、商贸等。主营业务为药品及相关保健品的销售，主要产品有薄荷脑、河车大造胶囊、珍珠明目滴眼液、薄荷素油、复方鲜竹沥液，核心销售区域在华东地区。

　　天目药业拥有各类药品批准文号117个，其中列入医保目录的品种有79个，且拥有诸多优势产品：如天目山牌铁皮石斛，被国家质检总局认定为国家地理标志保护产品；子公司黄山薄荷药业公司的薄荷脑、薄荷素油，曾占领国内近一半市场份额；子公司黄山天目药业公司的国家级重点新产品河车大造胶囊，为中成药全国独家品种。珍珠明目滴眼液，毛利率高达77%，是公司利润贡献的主力之一。

　　虽然手握多个重磅产品，但近年来天目药业的业绩令人唏嘘，从2009年到2018年十年间，亏损九年。财务报表也疑点重重。

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　　内忧不断：十年九亏

　　天目药业的资产负债率一直偏高，如2010和2011年，公司资产负债率在50%上下。自2012年后，资产负债率不断攀升，从2012年的67.7%逐年上升到2018年的80.27%。

　　根据产业分析报告，中药行业的资产负债率在2015年为40%左右，天目药业的资产负债率明显高于其他中药企业。从负债种类上看，天目药业也持有较大金额的有息负债。2009年到2016年的财务数据显示，相比于3亿元左右的总资产，天目药业的短期借款占总资产的比例总维持在30%~40%之间。居高不下的负债比率，使得天目药业这些年内部“造血”能力并不强。

　　此外根据天目药业年报的现金流量表，从2010年~2016年，天目药业的经营活动现金流净额分别为：-1260万元、-649万元、-1982万元、1237万元、65万元、-147万元和161万元。经营性现金流在大部分时候入不敷出，经营性活动无法帮助企业偿还负债。

　　从营业收入来看，天目药业从2009年到2017以来营业收入不升反降。2009年的营业收入为2.45亿元，此后该值一直在2~3亿间徘徊，直到2015年天目药业营业收入暴跌到9476.58万元。2017年天目药业的营业收入为1.76亿元，相比于2008年的2.54亿元，下降了许多。2018好似迎来了转机，营业收入上涨至3.58亿。

　　但从2009年~2018年的10年间，天目药业的扣非净利润仍十分凄惨。

　　十年时间里除了2014年获得252万元的扣非净利润外，其余9年均为亏损，10年扣非净利润合计亏损2.4亿元。

　　而且天目药业在2009年和2012年分别爆亏5498万元和9044万元。2018年虽然营业收入上涨，黄山天目药业但扣非净利润亏损2582.83万。

　　由于连续亏损，天目药业在2011年至2013年间被ST，直到2014年才摘帽。2013年、2014年、2016年净利润分别为211万、271万、122万，而当年的政府补助分别为245万、2302万、1025万。

　　天目药业近10年归母净利润也并不好看。

　　公司在2009年~2018年的10年时间里，共取得5年盈利、5年亏损，合计亏损1.86亿元的经营业绩；从盈利年份来看，除了2011年获得归母净利润2644万元外，其余盈利年份盈利数均不超过千万。而在亏损年份，天目药业分别在2009年、2012年和2015年亏损7532万、8884万和2154万。

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　　外患四起：股权斗争频发

　　为什么公司近些年业绩始终不见起色？天目药业董事、总经理祝政曾说过：“2007年以来，公司处于盈利和亏损边缘，主要原因有四方面：一是公司控股股东几经易主，导致公司经营策略不断变化，核心战略规划无法延续；二是公司经营层特别是高级管理人员频繁更换，削弱了员工的工作积极性，工作连续性也明显受到影响；三是公司内部规划不清晰，产品的研发、生产、销售等停滞不前；四是公司多年来一直致力于重组并购，却一直未果，无法注入优良资产。这是我们认为自2007年以来，天目药业业绩不是很理想的主要原因。”

　　天目药业从1993年上市至2006年一直是国有控股公司。2006年1月，章鹏飞通过现代联合投资公司，以溢价100%的代价收购了天目药业大股东的所有股权，成为实际控制人。之后，章鹏飞通过一系列违规操作，把天目药业当成“提款机”，不仅于2006年11月至2007年4月间向控股股东及关联方提供1.2亿资金资助，并且未按相关规定予以披露。

　　从2011年7月到2011年12月，宋晓明通过长城国汇旗下深圳诚汇、深圳长汇和深圳诚汇三家有限合伙基金，在二级市场对当时简称为*ST天目的天目药业实施了两次举牌。

　　截止2011年底，宋晓明管理的三家基金合计持有天目药业1217.93万股，占比10%，耗资1.3亿元左右。当时天目药业的控股股东为杭州现代联合投资有限公司，持股比例为19.32%。

　　2012年4月，宋晓明通过天津长汇等4家公司第三次举牌天目药业，此次举牌后，宋晓明所管理的基金持股比例达到15.76%，宋晓明的长城国汇成为天目药业实际控制人。

　　就当大家静待这位新的实控人会为上市公司带来新起色之时，2013年5月长城国汇LP杨宗昌（有限合伙人）将GP（普通合伙人）宋晓明踢出局，取而代之成为长城国汇实际控制人，继而成为天目药业新的实际控制人。

　　2014年4月，宋晓明创立长城汇理并购基金卷土重来，举牌天目药业。6天后，天目药业紧急停牌。此后，宋晓明与杨宗昌便开始了拉锯战。

　　2015年10月，杨宗昌将长城国汇所持天目药业全部股权转让给长城影视集团赵锐勇、赵非凡父子，获利了结而失去复仇对象的宋晓明也像在一瞬间泄了气，于2016年底开始退出天目药业。

　　2016年1月11日，长城影视集团成为天目药业大股东，赵锐勇成为新的实际控制人。

　　2017年一季度，青岛市崂山区财政局全资孙公司汇隆华泽四度举牌天目药业，截至3月24日，其累计持股2435.57万股，占比20%，逼近第一大股东（24.63%）。

　　2017年三月，停牌两个月后，天目药业透露，此次重组资产为海南伊顺药业有限公司（下称伊顺药业），其主营业务是粉针剂、冻干粉针剂、滴丸和原料药的生产销售。

　　然而，此后情况生黄山天目药业变。天目药业6月23日公告称，因伊顺药业控股股东与其他合作股东之间无法达成一致意见，公司最终决定终止与其交易，重组标的更换为德昌药业。

　　天目药业2017年8月11日晚间公告，公司拟以发行股份及支付现金的方式，作价3.6亿元，收购德昌药业100%股份。用于购买资产的发行股份数量为6,566,946股，发行股份价格为27.41元/股。公司另拟募集配套资金不超过18,000万元。德昌药业主营业务为中药饮片的生产和销售，交易对方承诺德昌药业2017年、2018年和2019年经审计的扣非净利润分别不低于3,950万元、4,420万元、4,860万元。

　　而天目药业此次重组被解读为，针对连续举牌方青岛汇隆华泽的反收购措施。天目药业在公告中透露，此次重组在购买资产发行股份后（不考虑募集配套资金），长城集团合计持有天目药业的股份将降至25.86%，仍为公司控股股东。而按照目前的重组预案看，汇隆华泽所持股份将从原有的20%下降到18.98%。

　　而外界对此次的收购也质疑声不断，原因是德昌药业的体量和盈利能力相比于上市公司来说都有些大。

　　从数据上看，天目药业收购德昌药业的条件并不充分，而结果也不出所料，在宣布收购预案的半年之后，天目药业终止了重大资产重组，七次重组全部失败。

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　　迷局难解：天目药业或成弃子？

　　2016年长城影视集团入主天目药业后，曾确定了不搞短期行为、重塑实控人形象、明确企业发展目标和不惜代价打好天目药业发展基础的四大方针。这像很多新欢登场时的山盟海誓一样，令人充满期待。但在两年后，一切都成了空言。

　　2018年中期，长城系三家公司股价均持续大跌，导致长城集团股权质押爆仓风险不断加剧，流动性危机日益严重。这也迫使长城集团变卦，不得不以天目药业控制权作为交换条件，引入青岛国资企业纾困。

　　2019年1月4日，天目药业发布公告称，接控股股东长城集团和实际控制人赵锐勇的通知，其收到山东省高院受理案件通知书，横琴三元诉长城集团等合同纠纷已立案审理。同时，这起合同纠纷案件的公告中还披露了天目药业控制权转让事项，并引来了上交所的问询函。

　　据此后天目药业的相关回复显示，2018年9月，长城集团与天目药业二股东汇隆华泽的唯一股东青岛全球财富中心达成合作意向，后者计划给予前者13.5亿元资金支持，以此交换天目药业实际控制权。双方还约定青岛全球财富中心以不低于10亿元的投资强度，与长城集团通过股权、债权和业务等多种方式展开深度合作。

　　公告披露，青岛全球财富中心宣称因国资与民企在投融资方面的限制，指定资金通道方横琴三元出面与长城集团签署合作框架协议等系列协议。该系列黄山天目药业协议约定横琴三元向长城集团提供6亿元借款，并成立合伙企业受让长城集团持有的天目药业27.25%股份，且长城集团51%股权质押给横琴三元，并改选天目药业董事会。

　　上述协议签订后，横琴三元将3.5亿元资金出借给长城集团，之后双方产生分歧。公告称，青岛全球财富中心和长城集团原先约定总借款13.5亿元，作为天目药业实际控制权变更的前提，但在协议履行过程中，青岛全球财富中心却以3.5亿元借款作为控制权交换条件，长城集团对此无法接受。后经沟通，长城集团愿意尽快归还借款，解除上述框架协议和系列协议，青岛全球财富中心、横琴三元亦同意不再谋求董事改选、表决权等影响天目药业实际控制权事宜。

　　但后来三方因付款方式、业务模式等多方面合作未能达成一致，最终引发诉讼。而在长城集团、青岛全球财富中心、汇隆华泽等多方最近披露的信息中，各方回复不一致，上交所针对上述情形向天目药业发出监管工作函，要求就“是否达成了控股权转让约定”“是否达成了协议解除约定”“青岛全球财富中心与横琴三元的关系和利益安排”等事项进一步核实并说明。

　　尽管上述纠纷尚在处置之中，长城集团表示仍为天目药业的实控方。不过，在资金压力下，天目药业或终将成为弃子。长城集团在此前回复上交所问询函时表示，长城集团近年处于持续扩张发展期，受大环境影响，目前阶段性负债压力较大。公司将重点针对旗下已培育孵化或已实现运营的文旅康养综合体基地/小镇项目进行资产的市场化变现。

　　长城集团还表示，不排除继续筛选有利于解决长城集团短期资金困境、有利于上市公司持续发展的优质投资人，择机对外转让对天目药业实际控制权。随后监管函表示，要求长城集团及公司实控人明确披露对天目药业控制权、公司治理的后续安排，以及是否存在变更控制权的相关意图和计划。

　　长城集团目前控制三家上市公司，不过所持股权均处于高比例质押状态。长城集团所持长城影视1.95亿股，质押了1.7亿股，质押率为87%；长城集团所持长城动漫6861.96万股，质押了6815.92万股，质押率99.33%；长城集团所持天目药业3318万股，质押了3018万股，质押率90.96%。

　　1月20日晚，天目药业公告称，长城集团所持3018万股公司股份已被司法轮候冻结。2019年1月21日晚间，长城动漫和长城影视也均发布公告表示，长城集团所持相应的质押股份均被司法轮候冻结。

　　曾今的“中药第一股”，被资本玩弄，落入今日的田地，令人唏嘘不已，而天目药业之后到底是否会被转让，沦为“弃子”仍未知。截止2019年5月13日收盘，昔日的中药第一股，仅存市值18.8亿。

　　本文首发于微信公众号21新健康（Healthnews21）

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