我们投资医药股为主，是因为医药股好赚钱。医疗行业兼具科技和消费行业的双重属性。但是医药行业又很专业，所以医药行业的水很深又让很多基金经理望而却步。

　　今年一季度医药指数上涨17%，表现远超沪深300指数（下跌7%左右）的涨幅，机构对医药股持仓创历史新高13%，超配明显，所以我们以投资医药股为主，一季度也赚了很多。

　　但是，投资人不能把医药股一季度的表现，当成全年的表现，也不能因此沾沾自喜。股市有句话叫，骄兵必败，股票跌剩下的才是你的真实利润。投资中经常会出现越是能力差劲的人，越是倾向于高估自己的能力，不能正确的、客观的评价事物，更加不能认识到自己本身能力的不足，这就是“达克效应”。

　　事实上，要克服达克效应很简单，只需要做到四个字：“敬畏市场”。投资者如果能够将投资风险摆在第一位，那么，自然而然就会做到量力而行，不借钱炒股，用闲钱投资心态就会好。

　　成熟的投资者会理性面对市场上下波动。市场的无情不会顾及任何人的面子，长期来说，每个人在资本市场上获得的收益来源于对市场的认知广度以及对投资企业的理解深度，正是这一纵一横给予了你在市场中的坐标定位。很多人知道价值投资，巴菲特的书都翻烂了也赚不到钱，关键就是对公司的研究不深，对自己的认知太浅，这两样决定了你的投资的心态。投资需要对自己的认知，需要盐酸阿来替尼好的心态。总结投资成功人的经验，只有对资本市场保持敬畏之心，理性的分析市场和公司，以合理的价格买入，长期持有，才能够长久持续的获利。

　　5月份进入业绩真空期，无论市场投资风格如何改变，我们认为，医疗行业仍然属于刚需，我们认为下半年有三大大方向不会改变，甚至可能是成为利好。第一是创新药方向不会改变，第二是医疗新基建，主要包括医疗器械和互联网医院和各省级疾控中心医疗信息系统建设，今天讲创新药方向的机会。

　　一、创新药：天时地利人和黄金时代

　　（一）天时：鼓励药械创新政策频出

　　自 2015 年开始，国务院和 CFDA、CDE 等主管部门先后发布鼓励药械创新的一系 列政策，在创新药审批、临床试验、生产和后续上市等生命周期全过程给予政策支持。1、审批方面：加快审评审批，对创新药实施优先评审，实施临床试验默示许可制， 改临床试验机构注册制为备案制，增加临床试验医疗机构供给。加快药品注册审评审批 速度，疏通新药注册审批通道，减少排队等待时间。2015 年以前，CDE 年度完成审评 审批各类注册申请件数约为 5000 件左右，2015-2018 年全年完成评审注册申请件数都 维持在万件水平，审批能力大幅提升一倍。CDE 审评审批速度的加快，有效疏通了审批 通道的拥堵情况，排队等待评审项目大幅下降；2018 年，排队等待审评审批的注册申请 3440 件，比 2015 年 9 月份的高峰 22000 件下降约 85%左右。

　　下图：CDE 历年完成审评审批注册申请及排队等待审批数量

　　2、生产端试点药品上市许可持有人制度（MAH），减轻药企固定资产投资压力，更 加聚焦创新研发。药品上市许可持有人(MAH，Marketing Authorization Holder)制度是欧 洲、美国、日本等发达国家普遍实行的药品管理制度。2016 年 5 月，《药品上市许可持 有人制度试点方案》提出了 10 个省份 MAH 制度的详细试点方案，根据 MAH 制度，试 点区内的国内药品研发机构及人员有资格成为药品上市持有人，而无需成为药品生产企 业。2019 年 12 月，药品 MAH 制度在全国范围内实施。

　　药品上市许可持有人有效实现了产品与企业分离，加强药品全生命周期管理，调动 研发机构/人员的创新积极性，鼓励药物创新，摆脱了药品研发的重资产模式，强化技术 分工和专业化，实现“专业的人做专业的事”，推动医药行业分工更加精细，优盐酸阿来替尼化资源配置。对于一些研发能力强， 具有高技术含量药物但自身不具备生产能力的企业而言，将药品 生产委托给 CMO 企业，聚焦自身研发，实现效益最大化。

　　3、销售端加速创新药销售变现，实现企业研发-销售-研发再投入内生良性发展。我国专利药销售的痛点在高昂的药价与患者支付能力不足的矛盾。以修美乐（阿达木单抗）为例，2018 年全球销量高达 200 亿美元，连续 7 年蝉联全球处方药销售冠军；修美乐于2011 年获批国内上市，适应症分别为类风湿关节炎、强直性脊柱炎和银屑病。尽管潜在 临床需求巨大，但由于价格昂贵（7600 元-7800 元/支），修美乐尚未进入我国医保，以 两周一剂的用量来计算，患者每年需近 20 万元费用。Insight 数据库显示，修美乐近 5 年的国内销售额不及全球总销售额的 1%。

　　我国鼓励药械创新，在销售方面不断出台一系列利好药企创新研发的举措，一方面 通过带量采购、两票制和终端医院销售零加成等政策，压缩渠道中间成本，降低尤其仿 制药的不合理药价；另外，医保目录动态调整，从之前 3-5 年一调整，过渡到每年动态 调整，优胜劣汰。医保基金腾笼换鸟，对近年来研发上市的专利新药进入医保带来空间， 国家药价谈判模式开辟了专利药纳入医保目录的新渠道。昂贵的专利药通过国家层面药 价谈判降价纳入国家医保目录，不仅有利于企业端以价换量，销售渠道快速突破，实现 研发成果快速变现，另外一方面也大幅降低患者自付费用，提升药物可及性。

　　以本轮谈成新进国家医保目录的盐酸阿来替尼(Alectinib、商品名“安圣莎”)为例， 2018 年 8 月 12 号被 CFDA 批准在国内上市，作为二代 ALK 抑制剂，用于克唑替尼耐 药后 ALK+局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）的治疗，推荐服用剂量为每次 4 粒(150mg*4p)，每日两次。

　　医保谈判前，盐酸阿来替尼招采价格平均223元/粒（49980元/瓶（150mg/224 粒））， 患者年服用金额 64.3 万元。抗癌药物通常有慈善赠药计划，盐酸阿来替尼（安圣莎）国 内患者第一年买 5 盒最多赠 8 盒；第二年后买 4 盒最多赠 9 盒；第三年买 4 盒最多赠 9 盒，自费购药患者年服用金额第一年为 25 万，第二、三年为 20 万左右。

　　谈判纳入国家医保，虽然盐酸阿来替尼最终降价幅度虽然保密未公布，但根据医保 据公布的数字，此次谈判进入医保的肿瘤、糖尿病等治疗用药的降幅平均在 65%左右。假设按平均降幅 65%计算，相对于自费购药 223 元/粒的价格，盐酸阿来替尼可能最终谈 成医保支付价为 78.1 元/粒，医保患者年服用金额 22.7 万元/年，而医保患者通常不在慈 善赠药范围之内，与患者自费购药（考虑慈善增药后）首年实际服用金额相差不足 10% （8.8%）。对患者而言，按照各地方省市国家医保乙类目录药品平均 60%的实际报销比例，医保患者年服药金额个人自付将降至 9 万元/年，只有降价进医保前首年服药费用的 1/3 左右。患者大幅降低个人支付费用，提高药物可及性，药企短时间迅速获得全国医保 市场，获得先发优势。

　　专利药通过国家药价谈判纳入医保后，实现医保渠道快速增长。从 2017 年医保谈 判品种的销售情况看，康缘药业的银杏二萜内酯葡胺注射液谈判价格降幅 50%，但 2018 年销售样本量是上年同期的 6.5 倍，2019 年销售样本量是上年同期的 1.57 倍。再以 2018 年谈判成功品种的销售情况为例，正大天晴的安罗替尼谈判价格降幅 45%，2019 年销 售样本量是上年同期的 1188 倍，销售端均较好实现以价换量、以量补价的效果。纳入 医保后，创新药销售峰值将提前，以前需要7-9年甚至10年才能实现单适应的销售峰值， 可能缩短到 3-5 年就可以实现。

　　地利：加入 ICH，利用本土优势追赶创新

　　2017 年 6 月，CFDA 加入国际人用药品注册技术协调会（ICH），中国药品监管体 系逐步融入国际社会认可的监管体系中，正式翻开了中国医药行业发展新篇章。加入 ICH， 利用本土人口、成本和服务产业链等优势，尽力追赶和缩小与国外医药巨头的研发代差。

　　1、加入 ICH，药企走出去和新药迎进来。制定人用药品注册的国际技术要求为 ICH 的主要工作，中国积极参与 ICH 指导原则的制订，并逐步在国内实施 ICH 指导原则。截 止 2020 年1 月，我国已经发布了超过 40 个 ICH 指导原则。对开展国际注册的药企来说， 意味着可按相同的技术要求向多个国家或地区的监管机构申报，大大节约研发和注册的 成本，实现全球临床数据互认，极大提高国外创新药的引入与原有产品新适应证的获批 速度。一方面有利于国外生产的新药进入中国市场，也有利于中国生产的药品走向国际， 同时意味着中国医药产业将立于全球的格局中，推动中国医药产业整体水平的提高。

　　2、我国特有人口、疾病谱和低成本研发产业链本土优势，为药械创新带来便利。临 床试验是新药开发最耗时、耗钱的阶段，药物临床试验一般分为三期（I、II、III），三期 临床研究通常按期依次实施，但也可以重叠；新药上市后，部分还需开展Ⅳ期临床试验， 主要考察在广泛使用条件下的药物的疗效和不良反应的临床研究，优化给药剂量等。ICHE8 根据临床的目的将临床试验同样分为 4 期。

　　在同类型药物中能取得先机将决定新药上市的速度以及市场份额。符合要求的患者 筛选和入组速度一定程度上影响整个临床试验过程的耗时长短，尤其是在试验样本规模 要求较大的 II、III 期临床；我国人口基数大，疾病谱丰富，便于临床招募及开展，有利 于药物临床试验的开展。

　　另外，国内 CRO 技术水平以及质量体系不断与国际接轨，在基础设施、人力资源 成本、政策红利等优势下，全球医药外包产业链也不断向国内转移，为我国药械创新提 供便利条件。根据弗若斯特沙利文，我国 CRO 行业的市场规模由 2014 年的 21 亿美元 迅速上升至 2018 年 59 亿美元，CAGR 达到 29%。

　　二，当前创新药研发聚焦领域：抗肿瘤、消化系统和内分泌系统领域

　　三，创新药投资标的选择：A 股和港股市场上市创新药代表企业

　　可以预见未来中国将有一批创新药脱胎换骨，成为超级黑马。也许下一只小恒瑞已经在默默成长中了。

　　吕长顺（凯恩斯） 证书编号：A0150619070003。【以上内容仅代表个人投资建议，不构成买卖依据，股市有风险，投资需谨慎】