（报告出品方/作者：中信建投证券，贺菊颖、刘若飞）

　　政策回顾：大力发展中医药事业，坚持中西医并重、传承与创新相结合

　　自2016年《中医药发展战略规划纲要（2016—2030年）》发布以来，国家多次出台政策文件要大力发展中医药事业， 坚持中西医并重、传承与创新相结合，以发挥中医药在医疗卫生与健康事业中的独特作用。今年国家密集出台相关政策文件，进一步规范中医药的传承以及创新发展。

　　2021年创新中药获批创新高。国家大力推广中医药的传承与创新，创新中药无论是申报注册还是获批数量，皆创下今年新高。2021年获批新药品 种在疾病治疗领域分布丰富，涵盖呼吸、神经、消化等多个领域。

　　彰显中医药特色优势，坚持中西医并重、传承与创新相结合

　　新冠疫情发生后，中医药全面参与疫情防控救治，中药彰显特色优势，为打赢疫情防控阻击战发挥了重要作用，但同时面 临高质量供给不足、才总量不足、创新体系不完善、发展特色不突出等问题，国家高度重视中医药事业发展，连发两个文 件，大力推动中药传承创新发展，推动中医药和西医药相互补充、协调发展。

　　主销渠道竞争激烈，悠久历史带来高品牌壁垒

　　品牌是制药企业在零售终端上最好的“进入壁垒”

　　传统中成药品牌企业：这一类企业以云南白药、东阿阿胶、同仁堂及片仔癀等企业为代表，它们由于经营年代久 远、口碑优秀而拥有深厚的天然品牌壁垒。 综合营销管理能力优秀的现代品牌药企：比如江中药业、华润三九和仁和药业，它们拥有比较完善的渠道管理及 终端维护体系，并已拥有多个上亿的单品，消费者认知度也比较高。

　　同仁堂品牌延伸及其销售渠道

　　品种群

　　十大王牌：安宫牛黄丸、大活络丸、牛黄清心丸、紫雪散、国公酒、乌鸡白凤 丸、壮骨药酒、局方至宝丸、再造丸、愈风宁心片；

　　十大名药：牛黄解毒片、塞隆风湿酒、京制咳嗽痰喘丸、儿童清肺口服液、偏 瘫复位丸、消栓再造丸、感冒清热颗粒、骨刺消痛液、安神健脑液、狗皮膏 ；

　　十大重点新品：六味地黄丸、冠心苏合滴丸、藏青果喉片、板蓝根颗粒、感冒 软胶囊、活像祛暑软胶囊、大败毒胶囊、皮肤病血毒丸、止渴降糖胶囊、琼浆 药酒；

　　其他主要品种：阿胶、金匮肾气丸、西黄丸。

　　销售渠道：医院、药店、自有商业平台、 电商渠道、海外零售终端（北京同仁堂国药）。

　　品种资源型企业，定价能力强。从上游原料角度看：制造部分传统中药品种所需的中药材都有不同程度的瓶颈，因此其产品资源也相应较为稀缺，制 造成本不断攀升。

　　主要中药材价格变化：中药材价格持续走高。受新冠疫情及气候变化影响，天然麝香、天然牛黄、冬虫夏草等名贵中药原材料价格持续走高， 三七价格小幅提升。

　　同仁堂：营销改革成效初现，期待改革再现百年老店青春

　　百年老店，历久弥香

　北京国公酒　同仁堂是中药行业著名的老字号企业。前身同仁堂药室由乐显扬先生于1669年创建，自1723年开始供奉皇宫御药， 并历经八代皇帝持续188年。公司发展至今已有348年历史，底蕴深厚，公司产品以“配方独特、选料上乘、工艺精 湛、疗效显著”而享誉海内外，行销40多个国家和地区。

　　同仁堂股份 – 核心工业、控股平台，业绩平稳增长。同仁堂股份是公司传统剂型的医药制造平台，同时也拥有部分颗 粒及水蜜丸生产线，主要产品包括乌鸡白凤丸、牛黄清心丸、国公酒、大活络丸以及安宫牛黄丸等。近几年公司医药 工业和医药商业毛利率稳定，营收从疫情期间的负增长恢复至18%，归母净利润增速加快，今年前三季度接近30%。（报告来源：未来智库）

　　背靠百年品牌 + 丰富品种资源，未来成长可期。在过去300多年的风雨历程中，同仁堂积累了丰富的产品资源，公司旗下拥有800多 个产品文号，其中股份母公司拥有约600个品种，科技公司拥有200多个品种，形成了“十大王牌”、“十大名药” 和“十大重点新品种”的产品梯队，治疗领域基本涵盖内科、外科、妇科、儿科等类别，对品牌形成了有力支撑。

　　扎实推进大品种战略，未来成长可期。集团指定大品种战略，聚焦重点疾病领域，筛选出一批重点品种，列入集团 “十四五”期间大品种培育研究计划，旨在培育发展新动能，同仁堂股份通过发挥品牌优势，集中优势资源，在“渠 道为王”的市场环境下，实施“一品一策”营销策略，与渠道商共为市场，共享利益，共护人民健康。

　　持续深化营销改革，成果初步显现。公司于2020年4月启动营销模式改革，形成“4+2”经营模式，合理划定各事业部职 能，通过全面梳理品种，统筹推进线上与线下双渠道销售，加强终端价格管控，启动包含终端、渠道、价格、秩序的“不 饱和营销策略”以提升经销商获利能力，目前已经初见北京国公酒成效，营销改革一年来，公司经营质量出现大幅提升，市场零售价 全面稳步提升，应收账款水平及存货水平均较19年初呈现下降趋势。

　　北京召开国企改革三年行动推进会，期待国企改革红利释放

　　期待国企改革红利释放，百年老店有望再现青春。我们认为，公司作为北京市属二级企业，同时又是北京市最大的中 药行业国有企业，公司未来大机率会开展市场化改革。作为历史悠久的中药行业老字号，公司品种资源丰富，但是与 其他国企一样，整体机制与体制尚存不足，营销团队缺乏创新性、成本费用管理松散及缺乏有效激励机制等导致公司 缺乏内生动力，导致品牌价值潜力未能充分发挥。通过股权激励等市场化改革，可以实现公司核心成员对于公司股票 的持股，将其个人利益与公司长远发展深度绑定，有利于其工作效率的提升和公司长远发展，使得百年老店再现青春。

　　华润三九：激励机制落地，CHC龙头起航

　　OTC龙头，创新与品牌双驱动。华润三九前身于1985年成立，2000年上市，是国内OTC领域龙头企业和具有影响力的 处方药企业。公司依托“999”和多个专业品牌，在消费端和医疗端同时发力，围绕“创新中药+经典名方开发+院内制 剂开发”进行中医药长期研发，发挥中药价值和中西医结合优势。公司产品覆盖领域广，产品线丰富，截至2020年，公 司拥有年销售额过亿元的品种21个。

　　公司主营核心业务定位于健康消费品（CHC）和处方药领域。健康消费品业务覆盖了感冒、皮肤、胃肠、止咳、骨科、 儿科等近10个品类，其核心产品在感冒、胃肠、皮肤、儿科、维矿、止咳和骨科用药占据较高的市场份额，目前覆盖了 全国超过40万家药店，并与平安好医生等大型线上平台开展合作；处方药业务则聚焦消化、骨科、心脑重症、肿瘤核心 领域，位居国内市场前列，目前已覆盖全国数千家等级医院，数万家基层医疗机构，并积极探索互联网医疗市场。

　　员工股权激励方案终出台，彰显公司发展信心。公司上市以来首次计划推出员工股权激励计划将为公司注入 新的活力，公司层面选取了15家对标企业作为考核目标，个人层面也设置了严密的绩效考核体系；我们认为，双管齐 下的业绩考核实现了公司利益与员工利益的深度绑定，彰显公司发展信心，带来管理层激励机制的持续改善和外延并 购的拓展可能。

　　“1+N”品牌战略持续推进，销售渠道布局完善。“999”品牌在消费者和医药行业中均享有较高的认可度，多次被评为 “中国最高认知率商标”、“中国最有价值品牌”。在《2020年最有价值中国品牌100强》排行榜中，公司位列榜单第89 位。公司具有一定品牌溢价能力，我们认为，公司未来有望继续执行此前提价策略，以消费者为中心，考虑消费者和提供 的价值调整价格。

　　过亿品种超20个，持续孵育新品种。公司十四五期间有望迎来符合公司战略的品种引入，回顾公司历史，公司具备较强整 合能力，零售渠道把控强，有望把新品种孵育成长至大品种。

　　中药配方颗粒强者恒强，持续探索儿科市场。11月1号开始实行国标，行业竞争有所加剧，但公司作为老六家试点企业， 技术产业链及营销先发优势明显，目前在全国拥有多家生产基地，将持续深耕中药配方颗粒领域，我们预计，公司配 方颗粒业务会持续成长，强者恒强。

　　东阿阿胶：恢复性增长确定性强，战略转型打造“阿胶+”新增长点

　　品牌历史悠久，阿胶行业龙头。东阿阿胶前身为山东东阿阿胶厂，1952年建厂，1993年由国有企业改组为股份制企 业，1996年成为上市公司。阿胶一名最早见于《神农本草经》，迄今已有3000年的历史，阿胶自古以来就被誉为 “补血圣药”、“滋补国宝”，历代《本草》皆将其列为“上品”，与人参、鹿茸并称“滋补三宝”，东阿阿胶滋补 上品的形象深入人心。

　　东阿阿胶围绕阿胶有阿胶块、复方阿胶浆、桃花姬阿胶糕三款核心产品。公司主要从事阿胶产品的研发、生产和销售。 三大传统产品面向医院和药店等销售终端，拥有广泛认知的心智资源优势。19年“阵痛”后转型，推进“真颜”品牌 系列产品和“东阿”牌阿胶粉，分别瞄准女性美容和即食滋补市场，吸引年轻人群扩大市场空间。

　　阵痛期过后，有望实现恢复性增长

　　公司积极进行渠道库存清理，有望在阵痛期过后实现恢复性增长。价值回归战略后战略转型，19年开始，公司逐渐进 入了渠道清库存阶段的业绩盘整期，着眼于盘整期后的长期良性健康发展，有望在阵痛期过后实现恢复性增长。公司 业绩于2019年触底，2020年在疫情影响的大背景下，仍逐渐开始反弹，2021年前三季度在营收、利润两端均实现快 速回复，公司单季度营收及归母净利润依次均呈现逐季加速趋势。（报告来源：未来智库）

　　云南白药：激励机制完备，核心事业部驱动下全新战略起航

　　充满活力的百年传统品牌

　　品牌独特，历史悠久，充满活力。云南白药前身是云南民间名医曲焕章于1902年创制的伤科药物“曲焕章百宝丹”， 后将一药化三丹一子，即：普通百宝丹、重升百宝丹、三升百宝丹、保险子。1955年，曲焕章先生之妻将秘方赠予云 南省政府，政府正式将其更名为“云南白药”并设立云南白药厂。1993年，云南白药厂改制为云南白药实业有限公司 并成功于深交所上市。

　　四大优质板块，发展潜力深厚。目前公司业务实行事业部制，工业板块包括药品事业部、健康产品事业部和中药资源 事业部，商业板块包括云南省医药公司，2021年上半年药品事业部、健康产品事业部、中药资源事业部和省医药公 司实现营收分别为33.4亿元、33.36亿元、3.73亿元和118.04亿元，分别占比17.54%、17.52%、1.96%和62.00%。

　　激励机制全面落地，高管薪酬翻倍增长，期权激励保障长期发展。公司于2019年10月发布推出员工持股计划（截至2020年1月6日，已全部减 持完毕）及激励基金管理办法草案，并于2020年3月发布股票期权激励计划草案，建立完善长效激励机制，高管薪酬 也随着混改和激励机制全面落地，实行翻倍增长。

　　片仔癀：国宝名药壁垒高，B2C渠道释放新一轮渠道扩张红利

　　国宝名药，历久弥新。片仔癀药业成立于1999年，2003年上市，是首批“中华老字号”企业之一。拥有500多年的 历史，片仔癀为国家一级中药保护品种，并连续多年居中国中成药单品种出口前列，成为享誉海内外的“国宝名药”。 2020年，片仔癀成为最具价值医疗健康品牌，并连续6年蝉联健康中国品牌榜“肝胆用药第一品牌”。

　　推进“一核两翼”大健康发展战略。公司在夯实医药制造业的基础上，加强化妆品及日化产品和保健品两翼，同时拓 展医药流通业为补充。公司的核心系列产品片仔癀涵盖肝病用药、感冒用药、皮肤科用药等众多领域，品牌效应强、 客户粘性强，是公司未来稳健增长的有力支撑。另一方面，公司在化妆品及日化板块打造“片仔癀”“皇后”等多个 品牌，积极践行“大健康国妆护肤”品牌定位，分拆上市正在稳步推进，营收保持高速增长。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

　　精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站