（报告出品方/作者：西南证券，杜向阳，马云涛）

　　1.1 四百年传统制药技艺，老字号新时代焕发活力

　　马应龙传统技艺起源于河北定州，距今已有四百余年的历史。明朝万历年间，创始人马 金堂潜心研究，摸索总结出独特技艺制成眼药，取名“定州眼药”。马金堂的继承者马应龙 以制造和经营眼药为业，设店于定州北街，将“定州眼药”更名为“马应龙定州眼药”。历 经清朝、民国时期的砥砺发展，新中国成立后马应龙制药厂更名为“武汉第三制药厂”，在 古方验方的基础上遵循传统技艺，生产眼药、痔疮药等多种药品。

　　1995 年，武汉第三制药厂进行股份制改造，引入第一大股东中国宝安集团公司并更名 为“马应龙药业股份集团有限公司”。2004 年马应龙药业集团股份有限公司成功上市，是国 家首批认定的“中华老字号”企业。2011 年马应龙眼药制作技艺成功入选国家非物质文化遗 产。公司大股东是中国宝安集团，武汉国有资产经营公司为第二大股东，其他为自然人股东。 公司旗下拥有二十余家子公司，产业布局合理。

　　马应龙以肛肠及下消化道领域为核心定位，做强核心，打造肛肠健康方案提供商，努力 建设成为肛肠健康细分领域服务功能齐全、规模最大、最具影响力的顶尖企业；做大边界， 大力发展大健康产业，强势整合外部资源，发展外部产业，形成以医药工业、医疗服务、医 药商业为核心的全产业链布局。

　　1.2 三大业务板块齐发力，助力公司业绩高速恢复

　　公司地处湖北武汉，2020 年新冠疫情对公司生产经营、上下游产业链和外部经营环境 产生较大影响，2020 年实现营业收入 27.9 亿元（+3.2%），归母净利润 4.2 亿元（+16.4%）， 扣非净利润 3.3 亿元（+2%）。随着疫情影响逐步消除，公司业绩恢复动力十足。2021Q1-3 公司三大板块发展强劲，医药工业业务低基数下迅速恢复，实现收入 25.3 亿元（+45.8%）， 实现归母净利润 3.7 亿元（+11.6%），实现扣非归母净利润 3.5 亿元（+27.5%）。

　　公司强化医药工业核心优势，克服疫情上半年影响，2020 年医药工业收入和毛利占比 分别稳定保持在 95%、97%以上，2020 年医药行业收入和毛利占比分别在 54.8%和 90.8%。 其中治痔类产品收入提升十分明显，贡献了 11.6 亿的营业收入，同比增长了 24.7%；同时 治痔类产品保持了 72%以上的高毛利率，2020年收入和毛利占比分别达到 41.6%和 74.8%。

　　2020年，公司综合毛利率稳定保持在 40%左右，销售费用率同比增长 0.08pp至 21.3%， 管理费用率同比增长 0.33pp 至 6.8%；研发费用率同比下降 0.05pp 至 2%，公司各项费率在 可比中药生产企业中较低，费用变化主要由于新冠疫情影响与上游原材料市场供应及价格波 动因素导致。2021Q1-3 随着疫情逐渐好转，公司四费率持续下降，业绩反弹势头强劲，看 好三大业务板块未来长期稳定成长。

　　公司医药工业板块 2020 年实现营业收入 15.3 亿元，同比增长 2.5%，毛利率 66.7%， 同比下降 1.62pp。公司强化肛肠品类核心优势，实施肛肠品种精准营销；深化县域市场开发， 提升终端产出质量；大力发展线上直营业务，在第三方电商平台开设品牌旗舰店，推动产品 在线销售规模迅速放量。加快大健康业务发展，围绕肛肠、皮肤、眼部健康等领域加大产品 开发引进力度，年内上新产品 80 余个。我们认为，医药工业板块是马应龙百年品牌发展的 基石，在扎根核心基础上持续开拓大健康产业蓝海市场，该业务板块有望继续高毛利率，实 现品牌价值的持续变现。

　　医疗服务方面，公司积极推进肛肠诊疗中心共建项目，促进小马医疗 VR 系统的推广使 用，拓展多元化业务收入来源，该板块经营质量持续向好。2020 年公司医疗服务业务实现 营收 1.4 亿元，同比下降 0.2%，毛利率达 15.47%，同比增长 3.64pp，净利润实现扭亏。我 们认为，随着公司医疗产业结构不断优化、肛肠诊疗中心与专科共建网络持续布局，该业务 板块将与医药工业、医药商业板块形成良好的协同作用，助力公司持续稳健造利。（报告来源：未来智库）

　　2.1 做强核心，稳居肛肠治痔领域第一品牌

　　2.1.1 痔疮患病群体庞大，治痔类药物市场空间广阔

　　痔疮发病率高、根治难，治痔类药物具有极大市场空间。从解剖学角度看，痔疮是直肠 末端黏膜下和肛管皮肤下的直肠静脉丛发生扩大、曲张所形成的柔软静脉团，或肛缘皮肤结 缔组织增生或肛管皮下静脉曲张破裂形成的隆起物。常言“十人九痔”，痔疮是最常见的肛 肠疾病，男女均可患病，任意年龄都可发病，其中 20～40 岁较为多见，且随年龄增长而逐 渐加重，由此可以预见痔疮用药具有极大市场空间。据 Frost & Sullivan 数据，中国痔疮治 疗市场规模由 2016 年的 35 亿元增长至 2020 年的 50 亿元，年均复合增长率高达 9%，预计 未来仍将保持较快增长。

　　中华中医药学会肛肠分会最新发布的《中国成人常见肛肠疾病流行病学调查》显示，我 国现阶段城乡居民肛肠疾病总患病率达 50.1%（城市 51.1%，农村 48.4%）。以我国 18 周岁 以上人口为基数测算，约 5.2 亿人不同程度患有肛肠疾病，其患病率远远高于心脑血管、高 血压、糖尿病等一般疾病。其中痔疮患病人数占所有患肛肠病病人数的 98.1%，患病率高达 49.1%（城市 50.3%，农村 47.3%）。

　　根据发病部位不同，痔疮分为内痔、外痔及混合痔。内痔常以无痛性便血为主要症状， 血液与大便不相混，多在排便时滴血或射血；外痔的临床特点是肛门异物感及肛门坠胀、瘙 痒、疼痛，肛门缘会触碰到赘生物；混合痔兼有内痔、外痔表现。痔疮发病的诱因众多，工 作环境和生活方式、饮食习惯、心理状况、家族史、排便习惯等都可诱发痔疮，且复发率高、 根治难。

　　痔疮患者肛肠认知率低，仅为 48.1%，就诊率仅有 28%，高达 64.3%的患者发病后没 有采取任何治疗措施。大部分患者认为痔疮危害不大而重视度不足，同时患者往往羞于启齿 而疏于治疗，发病位置特殊导致痔疮用药在 OTC 领域占比较高，同时外用剂型占据主导地 位。健康网数据显示，消费者对乳膏剂、栓剂等外用剂型的偏好达到 88.2%。中成药在内外 治理、活血化淤和清热解毒方面优势显著，据米内网数据显示，2020 年中国城市实体药店终端消化系统中成药市场销售额突破 140 亿元，占比达到 13%，仅次于呼吸系统疾病用药。 随着人民生活质量要求提高，痔疮患者治疗率有望进一步提升，痔疮用药市场或将快速扩容。

　　2.1.2 马应龙百年品牌辨识度高，核心产品持续发力

　　公司以肛肠及下消化道领域为核心定位，具备品牌价值稀缺性。公司凭借百年老字号品 牌和独特配方优势在肛肠疾病领域深耕多年，先发入局积淀深厚，拥有极高的品牌辨识度。 马应龙名方包括麝香、牛黄、琥珀、珍珠、冰片、炉甘石、硼砂、硇砂等八味中药，又称八 宝名方，2011 年马应龙眼药制作技艺入选“国家非物质文化遗产名录”。2020 年 8 月，马 应龙以 413.52 亿元的品牌价值连续 17 年入选世界品牌实验室主办的“中国 500 最具价值品 牌”榜单，名列第 171 位；在中国非处方药协会发布的 2020 年度中国非处方药生产企业综 合排名中名列第 16 位。我们认为，高品牌稀缺性、高消费者辨识度的优质企业有望延续品 牌认可优势，品牌内在价值或将凸显，行业集中度有望进一步提升。

　　公司肛肠治痔系列产品市场认可度高，核心产品麝香痔疮膏/栓持续造利。历经多年发 展积淀，马应龙肛肠治痔系列专业产品在消费者和医药行业中均享有较高的认可度，具备相 当定价权。其中，马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、痔炎消片等核心产品终端销量在相关品 类中居于领先地位，马应龙麝香痔疮膏/栓入选中国非处方药协会发布的 2020 年度中国非处 方药黄金品种名单，获选工信部制造业单项冠军产品。根据中康资讯数据，马应龙在国内零 售终端痔疮用药市场连续多年占据绝对龙头地位中国最大网上药店，2019 年国内零售终端痔疮用药市场规模 约为 41.2 亿元，公司产品市占率第一，超过 20 亿元。我们认为，马应龙系列产品具备价值 稀缺性，市场认可度高，有望在医药新零售时代趋势下进一步扩大市场份额，具备长期增长 潜力。

　　2.1.3 马应龙强品牌产品价格低廉，未来有望实现量价齐升

　　马应龙肛肠治痔产品线发展成熟，独家品种深入人心。马应龙医药工业板块产品聚焦肛 肠及下消化道领域，肛肠治痔类产品占比最高，2020 年贡献营业收入 11.6 亿元，占比为 76.1%，毛利率为 72.14%，远高于公司医药工业板块平均毛利率。公司肛肠治痔类产品主 要包括马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、地奥司明片、痔炎消片、金玄痔科熏洗散等，生产 剂型范围涵盖膏、栓、中药饮片、口服、片剂、洗剂等。

　　2020 年，马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓在中国城市实体药店终端分别贡献 3.5 亿元、 2.3 亿元销售额，合计贡献超过八成业绩，在痔疮用药品种榜单分别位列第一、第三。2020 年度中国非处方药产品综合排名中，马应龙麝香痔疮膏/栓、痔炎消片在痔疮类中成药品种中位列第一、第四。此外，公司充分把握痔疮用药现有优势，围绕肛肠疾病积极推进优秀老产 品的二次开发和新品种的培育，重点在研品种第二代马应龙麝香痔疮膏凭借先进工艺与更显 著的疗效，销量有望取得新突破。

　　强品牌产品价格低廉，未来有望实现量价齐升。药品不同于一般消费品，消费者对于产 品的安全性、可靠性以及疗效要求极高，对于优质产品的价格包容度较高，因此普通品牌很 难通过价格战快速提升市占率。而知名品牌通过品牌的积淀使消费者产生信赖，只要在消费 者可接受的定价范围内，便可持续提升产品销量、市占率与价格，产品销量和市占率的提高 又促进品牌影响力的扩大。适当范围内提价会进一步巩固消费者对产品质量的信心，形成良 性循环，最终保证了品牌的客户粘性，最终实现量价齐升，代表品牌有 999、江中、云南白 药等。

　　马应龙肛肠治痔类产品疗效好、质量高，安全性和有效性均名列前茅。但受最高零售价 限制，在痔疮用药销量靠前的品种中，马应龙系列产品最高限价大幅低于其他药品。目前市 场上肛肠治痔类产品主要包括马应龙麝香痔疮膏/栓、迈之灵片、肛泰软膏、痔炎消片、云南 白药痔疮膏等，马应龙麝香痔疮膏日用药金额 1~2 元，麝香痔疮栓为 4.08 元，相较德国礼 来的迈之灵片、荣昌制药的肛泰软膏/栓价格优势显著。

　　提价与放量将持续推动公司未来业绩增长。近年来受政策放开、处方药渠道限制、医药 分家的影响，医药零售市场持续扩容；同时消费升级的拉动效应显现，需求端呈现巨大空间。 明星产品的品牌效应凸显，药品提价后终端需求仍旧旺盛。公司 2017 年公告提升主导产品 马应龙麝香痔疮膏（10g/盒）出厂价格 18%，调价后治痔类产品收入稳健增长，业务占收入 比例稳步提升，毛利率也稳定保持在 72%以上。

　　马应龙产品连续多年统治治痔用药市场，预计后续小幅提价在日用药金额不超过竞品的 区间内均可消化，同时终端价格提升增厚渠道利润，大大提高经销商积极性，有助于终端放 量。我们认为，马应龙具有得天独厚的先发优势，随着产品线持续扩张、营销模式推陈出新， 未来麝香痔疮膏/栓系列明星品牌仍具有提价潜力，利润快速增长确定性较大。

　　2.2 做大边界，整合优势全力发展大健康业务

　　公司以眼药制作起家，在马应龙八宝名方的基础上陆续研制出痔疮膏/栓、龙珠软膏、马 应龙八宝眼霜等深受用户好评的产品。回归本源，公司大力拓展眼科、皮肤科业务，丰富产 品序列，加快大健康领域布局，2020 年上市新品 80 余个，产品涉及眼科、皮肤、镇咳、特 药等多个治疗领域。

　　在 2020 年中国非处方药产品（中成药）榜单中，公司产品马应龙龙珠软膏在皮肤科类 产品中排名第二；马应龙八宝眼膏在眼科类产品中排名第五。龙珠软膏 2020 年度销量 506 万支，由于主要渠道在医院，公司地处武汉，2020 年由于疫情影响货运中断、销售受限， 随疫情逐步好转，公司产品销量有望快速恢复并有小幅增长。我们认为，马应龙系列产品凭 借其传统配方优势有望在持续扩张的外用 OTC 市场中占据更多市场份额，进一步彰显品牌 价值，产品市占率仍有较大成长空间。预计公司龙珠软膏、八宝眼膏等产品将延续其先发优 势持续发力，具备强劲的市场抢占能力。

　　此外，公司积极开拓大健康业务布局，经营婴儿护理、女性护理、肛需系列产品线，做 大边界，构建完善大健康产品序列。婴儿护理系列产品包括：婴儿洗护系列、婴儿纸尿裤系 列、婴儿湿巾系列、婴儿纸品系列；女性护理系列产品包括：柔语抑菌凝胶、柔语卫生巾系 列、柔语八宝私护贴、孕妈洗护系列、“瞳话”八宝眼霜系列；肛需系列产品包括：肛肠护 理卫生护垫、肛肠护理一次性床垫等。目前公司重点建设 OTC 和 RX 渠道、美妆日化渠道 等，强化医药工业核心优势，我们认为，传统马应龙系列主打产品具有强大的品牌优势和引 流效应，为公司打造多元产品矩阵布局奠定了坚实基础。随着公司大健康产业布局持续完善， 预计未来大健康板块有望成为公司新增长点。（报告来源：未来智库）

　　3.1 肛肠专科医院稳健经营，共建肛肠诊疗中心有望带来新增长

　　近年来国家积极推进社会办医准入扩容，逐步控制公立医院规模。2014 年，国家卫计 委发文，切实将社会办医纳入区域卫生规划统筹考虑，持续提高社会办医管理与质量水平。 2015 年，国务院发文进一步放宽社会办医准入，控制公立医院规模。国家后续多次强调鼓 励社会办医、支持优质社会办医扩容。《2021 年中国卫生健康统计年鉴》显示，中国民营医 院数量已从 2015年的 1.5万家迅速扩张至 2020年的 2.4万家，年平均复合增长率为 10.1%。

　　国家政策多次强调支持社会办医深入各个专科医疗服务领域。 2017 年，国务院办公厅 发布《关于支持社会力量提供多层次多样化医疗服务的意见》，进一步激发医疗领域社会投 资活力，支持多种社会办医服务内容和模式。2019 年再次强调支持社会力量深入专科医疗 等细分服务领域，在眼科、骨科、口腔、妇产、儿科、肿瘤等专科及中医、康复、护理、体 检等领域加快打造有竞争力的品牌服务机构。中医医院在政策扶持下发展迅速，专科医院数 量规模快速扩张。截至 2020 年，中国中医医院数量已达到 4426 家，相较 2015 年增加了 1159 家；专科医院数量已达到 9中国最大网上药店021 家，相较 2015 年增加了近 3000 家，行业持续高速扩 容。

　　专科连锁医院对于设备依赖程度较高、医生依赖程度较低，同时由于公立医院重视程度 较低、产能有限，创收规模相对较小的科室是专科医院连锁发展的重点领域。《2021 年中国 卫生健康统计年鉴》显示，中医医院中专科医院数量截至 2020 年共有 678 家，其中肛肠专 科医院作为中医医院重点发展的专科领域，其数量从 2015 年的 65 家扩张至 2020 年的 84 家，在专科医院规模中仅次于骨伤专科，医院数占比达到 12.4%。

　　公司医疗服务板块顺势而为，依托专科优势完善全国肛肠专科医疗服务终端网络。马应 龙采取“直营+加盟”形式：通过投资并购方式自建直营肛肠医院，同时加盟医院共建肛肠 专科。2016 年马应龙全面启动“全国百家重点肛肠专科共建计划”，计划形成 100 家标准化 肛肠重点专科全国医联体。截至 2021 年上半年，马应龙旗下拥有 6 家直营连锁肛肠专科医 院，整体规模跻身国内肛肠连锁医院前列，其中北京马应龙长青肛肠医院为三级甲等医院； 累计签约 56 家肛肠诊疗中心共建项目，其中已开业 38 家，在肛肠专科标准化建设、肛肠诊 疗技术系统培训及规范、疑难病远程会诊等方面为县级医院提供全方位服务。

　　此外，公司通过马应龙健康云平台“小马医疗”以肛肠疾病、健康保健解决方案为切入 点，集合肛肠全产业链资源，提供肛肠健康全病程产品和服务。小马医疗整合药品经营、诊 疗技术、医疗服务、健康数据等资源，通过手术直播与各大医院肛肠领域顶级专家进行手术 直播、手术示教、远程教学，实现医疗资源共享，跨平台互动，目前已对接全国有肛肠科的 综合医院与肛肠专科医院 800 余家、肛肠科医师 2 万余名。2017 年小马医疗启动“小马 i 计划”肛肠手术直播，积累了良好的品牌口碑与深厚的行业影响力，2019 年累计开展线上 手术直播 20 余场，累计在线观看 33 万人次，场均在线观看 1.7 万人次。

　　2021 年 10 月，北大医疗鲁中医院马应龙肛肠诊疗中心成为第 52 家签约单位，同时签 约小马数字化诊疗项目。小马医疗“基于 VR 技术的肛肠数字化诊疗创新应用”项目全面覆 盖医院、医生和患者三个应用端，围绕新兴前沿技术在肛肠健康领域开展深度应用研发，以 “医学图像建模技术”“三维模型处理技术”“VR 成像和交互技术”等技术核心为重点，形 成“关键技术研发-深度应用示范-市场推广”的创新应用模式，目前已签约 18 家医院落地应 用。

　　经过多年沉淀，公司医疗服务模式日趋成熟，该业务板块结构不断优化，经营质量逐年 改善。2020 年公司医疗服务板块实现收入 1.4 亿元，毛利率达到 15.5%，净利润实现扭亏， 随着疫情好转，2021 年诊疗人次恢复性增长，医疗服务收入也迎来恢复性增长，预计未来 公司服务板块有望继续保持稳健增长。

　　3.2 医药商业不断探索新模式，有望保持稳健发展

　　医药商业业务是公司传统业务，一直保持稳健发展，2020 年实现收入 11.7 亿元，同比 增长 0.7%。目前，公司医药商业板块整合线下实体药店、网上药店、医药物流等业务，由 传统药品生产企业向肛肠健康方案提供商转型升级。

　　实体药店：公司加强样板店建设，2019 年马应龙大药房光明店与泰宁点样板店建设完 成；积极建设 DTP 药房，拓展特色品种及供应链体系，截至 2020 年累计完成 7 家 DTP 药 房建设；2020 年末公司拥有终端门店 45 家，马应龙大药房才智店获批武汉市重症慢病医保 定点药店。

　　网上药店：公司大力拓展线上药店业务，搭建线上购药快速通道，启动 B2C 平台线上 服务运营并全面探索 O2O 闭环模式，主要依托马应龙大药房天猫店、京东店、拼多多、平 安好医生、苏宁易购等主流线上平台展开经营。

　　医药物流：以第三终端市场为切入点，加强医药物流 B2B 业务拓展，通过药加优、药 师帮等多平台布局，强化终端分销，2019 年共有 5 个自有文号产品及 4 个贴牌产品陆续投 产交付并上市。

　　公司不断优化门店运营，积极开展业态创新，深化推进马应龙健康家项目。健康家项目 围绕重构“人、货、场”三要素，以持续开展标杆社区康养服务为探索路径联动重症药房、 中医馆扩大服务半径逐步优化并调整自动售药机站点运营功能，实现线上线下双运行模式。 我们预计，未来公司将以产业链资源整合平台为基石，以专业学术推广和特色增值服务为抓 手，以全病程数据营销服务为引导，深化马应龙“医+药+康+养”场景的平台全产业链闭环， 助力公司医药商业板块持续稳定扩张。

　　假设 1：公司肛肠系列品牌辨识度高，且具备一定提价潜力，未来有望实现量价齐升。 目前公司的肛肠痔疮类产品收入占工业收入的 80%，是驱动公司业绩增长的核心驱动力，预 计 2021-2023 年公司肛肠痔疮类产品销量增速分别为 20%、18%和 16%，价格保持平稳。 大健康产品目前体量较小，收入占比较低，预计销量增速分别为 50%、45%和 40%，假设 价格保持平稳，合计预计工业业务板块 2021-2023 年销量增速为 22.8%、21.3%和 19.7%， 毛利率保持在 67%；

　　假设 2：目前我国医药流通行业整体保持平稳发展，公司医药商业业务较为成熟，未来 有望保持平稳增长；

　　假设 3：公司医疗服务业务持续拓展共建肛肠诊疗中心，有望保持平稳增长。

　　预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 33.2 亿元、38 亿元和 43.2 亿元，归母净利润 分别为 4.9 亿元、5.6 亿元和 6.3 亿元，EPS 分别为 1.13 元、1.29 元和 1.45 元，对应 PE 分别为 21 倍、18 倍和 16 倍。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

　　精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站