原料药赛道优质投资标的筛选
作者：程钰
【声明】本文仅作交流和参考之用，不构成任何交易依据或投资建议。本文版权归本公司所有，如转载请注明。文中部分素材来源于网络，如有侵权或不妥，请联系删除。
根据Clarivate数据，中国目前已成为全球第一大原料药生产国与出口国，提供全球约30%的原料药产能。受疫情影响，印度原料药产能受到抑制，这将会给我国原料药产业带来发展契机。对此，本文将对原料药产业做进一步的研究并对该产业相关上市公司进行分析，挖掘投资价值。
图片来源：华紫研究自制图
一、原料药行业概况
1.原料药分类
化学原料药指的是用于制造各种化学制剂的原料药物，包括药用的粉末、结晶和浸膏等。按照专利阶段不同，原料药大致可分为三类：
数据来源：勾股大数据，华紫研究自制表
大宗原料药
大宗原料药一般包括维生素、氨基酸、抗感染药、激素类和有机酸等传统原料药。由于大宗原料药基本不涉及专利问题，且其生产规模较大、工艺成熟、技术壁垒较低，因此与特色原料药相比竞争会更激烈，产品价格及附加值偏低，且容易出现较大波动，整体毛利率水平相对较低。
上述为大宗原料药的整体特征，但有一个细分行业是例外，即维生素行业。维生素行业的进入壁垒和退出壁垒都比较高，投入资金大，生产工艺流程长，要求高，各品种基本呈现寡头垄断格局，且行业集中度较高，其中维生素B1、维生素B2、维生素B6等品种的CR3（排名前3家的公司的市场占有率之和）达到了70%以上。
经过多年的发展，全球大宗原料药行业已进入成熟阶段，下游的需求属于缓慢的自然增长。影响大宗原料药价格的因素主要来自行业突发事件导致供给端发生较大变化，如突发的自然灾害，环保安全事件等等。因此，大宗原料药的波动非常大，且没有周期性可言，故向毛利率更高、稳定性更强的特色原料药和专利原料药拓展就成为了大势所趋。
总体而言，大宗原料药的价格和利润主要由供求关系决定，所以大宗原料药企的竞争力主要体现在成本控制和规模效应上。
特色原料药
特色原料药主要是指专利即将过期或者刚刚过期的，且具有合理仿制工艺技术、获得国际认证文号的一部分药品，以慢病、精神神经、抗肿瘤、消化道等领域为主，主要产品有沙坦系列、他汀系列、肝素等。降血压、抗肿瘤药物等特色原料药具有一定的技术含量，因此毛利率相对较高，以华海药业为例，其原料药业务毛利率近几年均在60%左右。
特色原料药行业前景广阔，但只有一些具有较强研究开发实力、拥有先进生产设施及规模化生产经验的企业才能在竞争中获取高利润，行业壁垒较高。这些企业还能与客户保持长期的战略合作关系，稳定性非常高。
驱动特色原料药行业增长的因素主要来自于产品管线的丰富、向下游开拓更多核心客户、向规范市场拓展，以及向CDMO和下游制剂转型等。
专利原料药
专利原料药主要对应专利保护期内的药品，可以以合同定制方式委托专业原料药公司进行生产或者由制剂厂家自行生产，产品利润率相对较高。通常情况下，研发能力强的原料药企业会在临床前或临床阶段即介入，开发合成路线并提供临床试验批次，产品上市后会成为核心原料药供应商。对于这种方式，专利药企业和原料药企业的合作关系一般较为稳定。由于客户粘性高，产生的价值也更大。
2.原料药行业规模情况
原料药是一个千亿规模的大市场。2019年，全球原料药行业达到1679亿美元。2020年，全球原料药市场规模估计已上升到1757亿美元左右。
数据来源：医药保健品进出口商会，华紫研究自制
而根据中国医药保健品进出口商会数据统计显示，2019年我国累计出口1011.85万吨原料药，到亚洲、欧洲、北美洲等地的189个国家和地区，全年出口额达到336.83亿美元。可见，目前我国是全球主要的原料药生产国与出口国之一，2019年原料药出口规模就已经接近全球原料药市场份额的20%左右。现阶段，根据Clarivate数据，中国已成为全球第一大原料药生产国与出口国，提供全球约30%的原料药产能。
我国对外出口的产品类型主要以大宗原料药为主，在维生素C、青霉素钾盐、扑热息痛、阿司匹林等60多个产品方面具有较强的竞争力。比如维生素原料药中，除极少数品种，大部分产量居世界前列；玻尿酸原料药甚至占据全球市场70%以上的份额。
近年来，我国的原料药市场保持着较快的增长趋势。根据国家统计局的数据显示，2019年我国化学药品原药产量达到276.9万吨，同比增长20.2%，增速为近年来最大值。2020年，疫情推升了全球对抗疫相关原料药的需求，国际市场对我国原料药的转移订单增多。据统计，2020年我国原料药出口数量达到1088万吨，同比增长7.5%。
数据来源：国家统计局，华紫研究自制
二、为什么我国原料药将迎来景气发展？
①受印度疫情影响，预计我国将承接更多原料药订单
今年4月以来，印度新冠肺炎疫情愈发严重，地方政府不时采取封城、停工停产等手段应对，这也严重影响了其原料药的正常生产和出口，据悉，印度医药中间商和原料药企业开工率仅为30%左右。
4月初印度政府已经宣布禁止出口瑞德西韦原料药和制剂，以满足本国抗疫需要，造成全球瑞德西韦原料药供应紧张。目前，印度第二波疫情仍在肆虐，且根据印度研究人员近日预测，印度的第三波新冠疫情可能在8月份到来，并在10月达到顶峰，最糟糕的情况下单日新增病例或可达到15万例。鉴于印度原料药的供应不稳定，欧美等发达国家不得不加大我国原料药的采购，无形中加快了我国原料药行业从更高产业链转型，预计今年我国能承接更多国际市场的原料药转移订单，维持我国原料药出口的稳定增长。
②抗疫相关原料药品种出口增长迅猛
从具体出口品类看，我国抗感染类、维生素类、激素类、解热镇痛类、部分抗生素等与抗疫相关原料药品类的出口金额大多都实现了增长，一些品种增速迅猛，比如地塞米松的出口额同比增长55%，拉米夫定、维生素C、维生素E等出口额同比增幅超过30%，扑热息痛、安乃近等出口额同比增速超过20%。
肝素价格在今年上半年也呈现爆发式地增长，6月份甚至达到了历史最高价。根据海关最新披露数据，2021年6月肝素出口平均单价为15819.01美元/千克，与2020年7月4282美元/千克的阶段低点相比涨幅高达269%，且为历史最高价。
图片来源：数据宝
肝素是重要的临床抗凝血原料药，对重症新冠肺炎患者的血栓形成的治疗能起到一定的帮助恢复作用，现已入选为世界卫生组织的基本药物清单。随着疫情再度爆发，对肝素产品需求也将日益增大，将带动肝素市场的发展。
③老龄化趋势带动特色原料药市场发展
全世界65岁以上人口比例已从1990年的6.16%增加到2020年的9.3%，目前估计已达到7.27亿人，并且仍在不断攀升。由于仿制药价格约为专利药的10%-20%，使得仿制药对于专利到期的原研药呈现出逐步替代的趋势，在欧洲、日本、北美等发达国家和地区，仿制药的销售量占比提升甚至超过30%。由于仿制药占比的逐渐提升，全球处方药销售市场中，专利过期药物的销售额增速在2009-2018年一直高于专利药销售额增速。
据evaluate Pharma预计，2021-2024共有1450亿美元销售额的专利药到期。由于仿制药价格约为专利药的10%-20%，因此近4年仿制药的替代空间大概为145-290亿美元。这使得特色原料药市场（指专利即将过期或者刚刚过期的、仿制难度大的原料药品种）有着较大的增长空间。
④疫情使原料药供应重要性凸显，政策更加支持
国内原料药的发展也获得了一定的政策支持。新冠疫情下，原料药供应链的稳定安全受到全球的关注，我国也对原料药产业给予了更多重视，相应政策逐步出台。一是规范原料药产业的发展，国家市场监督管理总局于2020年10月发布了《关于原料药领域的反垄断指南》（征求意见稿），旨在保障国内药品供应链安全稳定和促进原料药产业的健康发展。
二是地方政府积极主动探索支持原料药产业发展的新路径，使化工园区更愿意承接原料药企业的落户，并往医药园区转型，比如苏州根据国家有关部委的文件精神，率先探索并提出“参照化工园区和监测点认定管理模式，建设高标准医药绿色制造产业园和医药重点监测点”的发展路径，推动原料药项目落地。
⑤其他因素（成本、气候优势）
印度医药产业有57-60%的医药中间体（指用于药品合成工艺过程中的一些化工原料或化工产品）从中国进口，本身对中国依赖度很高。而国内具有完备的基础化工体系，可以进一步优化技术降低成本。实际上，中国特色原料药企业可以比印度本土企业节省15%-20%的成本。
根据毕马威报告，除人力外，印度的其他生产资料的成本都远高于中国。具体来讲，生产一款原料药，在原材料上印度的成本比中国高25-30%，比如扑热息痛在印度的价格约为4美元/千克，而在中国只要3.3-3.5美元；在电价上印度的成本比中国高20%，再加上两国化工基础、物流效率和信贷成本等差异，所以即使印度的劳动力成本比中国低180%，但中国的劳动生产率却是印度的1.5倍。
图：中印成本分解和对比
数据来源：毕马威研报
此外，考虑到发酵是原料药生产工艺的重要方式之一，尤其是抗生素类原料药，例如青霉素类、头孢类等，通常是通过发酵和化学合成结合的半合成方式得到的，而印度由于气候问题，不适宜生产发酵类产品（占比30%），相比之下，我国企业具备天然气候优势，占据全球70%产能。
三、投资赛道挖掘
以下罗列了36家A股原料药上市企业的一些基本情况（按市值规模大小进行排名）。
数据来源：同花顺iFind，华紫研究自制
1.重点关注细分领域：心血管类原料药
从原料药的疾病应用领域来看，如下图所示，市场份额占比排名前四位分别为心血管类、内分泌、中枢神经和肿瘤疾病领域，其中心血管类疾病的份额占比最大，为23.3%。而心血管类疾病很多是由于高血压、抽烟、糖尿病、缺乏运动、肥胖、高血脂等因素所造成，即“三高”患者更容易换上心血管类疾病。
数据来源：前瞻产业研究院，华紫研究自制肝素钠价格
目前，根据全球前五咨询机构所发布的《2020年健康医疗预测报告》，我国“三高”患者数共计3.5亿例，已经达到我国总人口的25%左右。以高血压为例，65岁以上人群的高血压患病率基本在50%以上，远高于其他年龄组，随着老龄化形势的加重，预计未来患者数量会越来越多。针对高血压的药物在近几年并没有涌现出重磅新药，目前用药基本上均为普利类和沙坦类。随着这两类药物专利到期带来的仿制药制剂销量不断上升，2014-2019年国内高血压药物销售额持续走高，年复合增长率达到在10.91%以上。
沙坦类药是目前高血压治疗领域的主流产品，由于其耐受性好、长效平稳降压、减少蛋白尿、保护肾功能等特点而受到医生和患者的青睐。沙坦类药品总销售额曾经一度超过250亿美元，之后由于专利到期，其全球销售额有较大回落，但是其仿制药的出现同样也为上游的原料药企业提供了较大的市场空间。
2012年沙坦类原料药需求为2800吨，2015年增至3400吨。虽然2012-2015年需求增速在逐年下降，保守以2013-2015年的需求增速平均值计算，2020年沙坦类的需求估计在4500吨左右。主要品种包括氯沙坦、缬沙坦、厄贝沙坦等，其中缬沙坦需求量最大，超过1000吨。
就相关原料药生产企业而言，虽然国内生产沙坦原料药的企业有10多家，但只有华海药业(600521.SH)、天宇药业(300702.SZ)等几家企业获得美国FDA和欧盟COS认证，其余企业主要面对的是国内以及亚非拉市场。但考虑到70-80%的沙坦类药物销售额在欧美发生，未来几年专利到期的仿制药也主要在欧美销售，因此拿到美国和欧盟认证的企业将在原料药市场占主导地位。
下图为国内企业出口沙坦类原料药和中间体的情况：
数据来源：前瞻产业研究院，华紫研究自制
华海药业在我国沙坦类原料药和中间体出口份额中占比最大，达到将近30%；天宇药业紧随其后，占比达到24.3%；美诺华(603538.SH)、联化科技(002250.SZ)、特诺化工等企业的份额相对较小。
2.重点关注细分领域：肝素类
肝素首先从肝脏发现而得名，也存在于肺、血管壁、肠粘膜等组织中，是动物体内一种天然抗凝血物质。《新冠病毒与血栓》资料显示，在荷兰及法国医院对新冠肺炎重症患者的统计中，约有30%的新冠肺炎重症患者出现肺血血栓塞病或血液凝块病症。而肝素产品能够对重症新冠肺炎患者的血栓形成治疗起到一定帮助和恢复的作用。因此，在全球多个国家及地区迎来新冠肺炎二次爆发的背景下，肝素作为国外抗疫的“刚需”，有望带动肝素市场的长期发展。
2019年全球肝素需求量为49.50万亿单位，同年我国肝素产量为23.00万亿单位。从肝素原料药需求角度来看，我国肝素原料药产量占据全球总需求量的46.47%，位居世界第一。
数据来源：未来智库，华紫研究自制
目前5家主要的肝素原料药生产厂商，分别为海普瑞(002399.SZ, 09989.HK)、健友股份(603707.SH)、东诚药业(002675.SZ)、千红制药(002550.SZ)和常山药业(300255.SZ)，均为上市公司。2019年各公司的肝素销量分别为：海普瑞5.56万亿单位、健友股份4.16万亿单位、东诚药业2.36万亿单位、千红制药2.26万亿单位和常山药业1.49万亿单位。海外主要肝素原料药生产厂商包括辉瑞、SPL、赛诺菲和Bioiberica等公司。
从国内肝素制剂市场格局来看，外资企业的市场份额在逐渐减少，国产替代是近年的趋势。具体数据上来看，2015年赛诺菲、GlaxoSmithKline、辉瑞和阿尔法韦士曼的市场份额分别为25%、17%、6%和5%，而2017年赛诺菲、GlaxoSmithKline、辉瑞和阿尔法韦士曼的市场份额分别为18%、11%、6%和 5%。
四、优质投资标的筛选
下面对国内几家核心的心血管类(4家)和肝素(5家)原料药上市公司从财务的角度来进行分析与比较。
1. 按市值排序
如果按市值规模大小分为不同的层级，这9家公司可分为以下三个层级——200亿元以上、100~199亿元和100亿元以下。见下图所示：
数据来源：同花顺iFind，华紫研究自制
2.净资产收益率
数据来源：同花顺iFind，华紫研究自制
若根据“最近连续三年净资产收益率大于15%和平均净资产收益率大于15%”这个标准进行筛选，严格意义上只有健友股份是完全满足条件的。净资产收益率高说明其管理层的资产管理、财务控制能力以及企业的盈利能力相较于同行业其他公司而言更强，有着较强的稳定性和成长性。
借鉴“漂亮50”指标的概念，根据“净利润增长率大于15%，连续3年净资产收益率大于15%，市盈率低于35”标准，对这9家进行筛选，并无公司入选，但若将前两个条件放宽至“2018~2020年三年平均ROE和平均扣非净利润同比增速>15%”，仅有天宇股份满足条件。
数据来源：同花顺iFind，华紫研究自制
3.毛利率
以下分别为按照2020年毛利率大小对这9家公司进行排序的情况。
数据来源：同花顺iFind，华紫研究自制
可见，这些原料药企的毛利率水平相对较高，大多都在45%以上，肝素类的药企毛利率比主营心血管类原料药的毛利率稍高。毛利率高的产品一般代表着附加值高，市场竞争能力强肝素钠价格。
3.资产负债率
以下为根据2018-2020年三年平均资产负债率从低到高进行排序的情况：
数据来源：同花顺iFind，华紫研究自制
一般认为，企业资产负债率的合适水平是40-60%。从上表中可看出，2018~2020年，这9家上市企业的资产负债率均维持在60%以下，说明整体上这几家企业的偿债能力较强，财务风险较低。但其中有1家公司甚至位于25%以下，处于较低水平，说明其通过负债这种方式获得的资产占比少，反映企业运用外部资金的能力相对较弱。
4.费用化研发投入占营收比例
下表为根据近三年平均费用化研发投入占营收比例这一指标对这9家原料药上市公司所做的排序。
数据来源：同花顺iFind，华紫研究自制
根据上表，整体上，这9家上市公司的研发投入占比均大于2.5%（2020年，我国的研发经费投入总量达到了24426亿元，占GDP的比重达到了2.4%）。考虑到这9家上市公司的年度营收都在3亿元以上的级别，其研发投入占比比例均处于较高水平，足见原料药企对研发的重视程度。
5.存货周转率
下表为根据近三年平均存货周转率这一指标对这9家原料药上市公司所做的排序。
数据来源：同花顺iFind，华紫研究自制
对于大多数行业而言，库存周转率在5到10次/年之间，这表明企业每1-2个月出售和补充库存。而整体上，这9家原料药上市公司的存货周转率水平低于大多数行业水平，其中常山药业和健友股份的存货周转率甚至低于1次/年，这主要是受原料药价格波动的影响，比如肝素的价格与生猪供应量密切相关，前期的非洲猪瘟就导致肝素的价格大幅上涨。常山药业存货周转率低的原因主要是其在肝素粗品价格低点时期，储备了大量的肝素粗品，并且每年还正常采购存货，导致存货周转速度慢。
6.预收账款指标
根据近三年平均预收账款这一指标对这9家原料药上市公司进行排序，结果如下表所示：
数据来源：同花顺iFind，华紫研究自制
可见，这9家原料药企中，三年平均预收账款在1亿元以上的有2家，分别是海普瑞和常山药业，联化科技、东诚药业和华海药业在过去三年中也有达到1亿级别以上。预收账款越多，说明公司产品靠得住，下游客户更愿意先付款、后提货，公司预计的营业收入也就越多，未来营收能力越好。但整体上，这几家原料药企的预收账款水平较低。
综合以上各指标来看，健友股份在多次指标筛选排序中均排名前列。
7.PB-ROE策略选股
PB-ROE策略的选股逻辑就是在低估值的时候买进优质公司。在该策略中，低估值所用的衡量指标是PB（市净率），筛选优质公司时所参考的指标是巴菲特所用的ROE（净资产收益率），即净利润和净资产之比，根据这个指标可以看出我们做为股东投入的资产在公司目前的经营情况之下多少年能够回本。
下面，笔者将根据PB-ROE策略对所统计的原料药上市企业进行筛选。（此处的ROE选取的是2018~2020年三年ROE的平均值）
数据来源：同花顺iFind，华紫研究自制
下面将对这几家公司从股价走势的角度来进行分析。
图片来源：东方财富
健友股份在2019年初至2020年8月间涨幅超过400%，之后一直到今年春节前的一段时间出现一定的跌幅，目前处于盘整阶段。天宇股份和美诺华均在2020年期间涨幅明显，天宇股份在2019年底至2020年9月期间涨幅超过180%，之后直到今年7月底回调跌幅达60%，最近10个交易日又回涨40%；美诺华于2020年3~6月仅3个月时间股价涨幅高达124%，之后出现将近50%的跌幅，其后在4~6月间股价涨幅超过60%。
图片来源：东方财富
海普瑞的股价波动非常明显，2019年底到2020年8月间股价涨幅最高达92%，后来的1年里股价一直下跌，跌幅将近50%。联化科技也是在2020年期间股价出现明显的上涨，涨幅高达108%，之后一直处于震荡的趋势，今年5月~6月初出现30%的涨幅。
五、候选标的基本面分析
健友股份
健友股份是中国肝素原料药生产的龙头企业，是国内少数同时通过美国FDA和欧盟EDQM认证的肝素原料药生产企业之一。主要生产肝素全系列产品，涵盖高品质肝素原料药、低分子肝素制剂等主要品种。
从业绩表现来看，今年上半年，健友股份的业绩继续保持30%以上的增长，其肝素及低分子肝素制剂全球销售超过4000万支，同比增长超过70%。非肝素类批件也已经有20多个，加上正在引进和正在申报的品种，总规模近百亿美元。此外，健友股份上半年还获得了白消安注射液、米力农注射液等国家药品注册批件并全面展开销售。海外市场方面，根据公司中报披露，部分制剂产品在美国市场拥有了相对稳定的市占率，如苯磺顺阿曲库铵注射液目前在美国市占率30%，博来霉素注射液及吉西他滨注射液占美国市场份额约20%。除此之外，公司2019年收购的子公司Meitheal实现超过7000万美金收入，同比增长超60%，总的来看，健友股份的业绩表现还是非常亮眼的。
健友股份的市值规模是这几家最大的，毛利率水平、研发投入比例、净资产收益率等均处于较高水平，其估值虽然比其他几家公司稍高，但从所处赛道来看，肝素制剂是一个刚需市场，并且随着全球生物医学领域新发现的到来，肝素制剂还会在一些新的适应症上得到扩展应用，这些都是增量市场，未来仍有很大的增长潜力。因此，健友股份是一个较好的投资标的。
美诺华
美诺华主要以自有中间体、原料药的研发生产销售、原料药制剂一体化和CDMO为核心业务，产品主要覆盖心血管、抗病毒、抗肿瘤等多个治疗领域，80%的收入来自于海外。由于其具备符合欧盟、日本、中国GMP标准的原料药质量优势，是出口欧美特色原料药最多的企业之一。
受2018年缬沙坦杂质事件（华海药业的缬沙坦中发现致癌物质）的影响，龙头企业华海药业的业绩受损，这也使得缬沙坦的供给格局发生了很大变化。由于美诺华做到定量检测，远高于标准限度要求，因此成为了少数几家未被检查出基因毒杂质的企业，享受了此次事件带来的价格红利。2019年，美诺华主要沙坦类产品全球市场占有率约15%，欧洲市场市占率超30%，培哚普利全球市场市占率约40%，欧洲市场市占率近80%。
与其他原料药企不同的是，美诺华在医药定制研发生产(CDMO)上也有布局。美诺华于今年4月与默沙东旗下子公司签订了为期10年的协议，决定建立长期稳定的定制研发生产(CDMO)合作伙伴关系。此外，根据公司公告，截止至2020年底，美诺华CDMO合作的客户数超100个，服务项目数达175个，均较2020年上半年大幅提升。业绩表现上，2020年CDMO业务为美诺华贡献了1.21亿元，同比增长达113.13%， 形成了公司除原料药以外新的利润增长点。
虽然目前美诺华的CDMO业务规模仍还比较小(占总营收比例为10.13%），但根据美诺华的规划，至2025年CDMO业务在收入结构中占比将提升至30%-50%，对应营收规模预计超10亿元，业绩上的高速增长将对其股价是个很重要的支撑，或许还将迎来业绩和市值增长的的戴维斯双击。
天宇股份
天宇股份和美诺华属于同一个赛道，是目前国内规模最大的高血压药物原料药及中间体生产商，并在糖尿病领域已有一定的研发和储备，是目前少数几家同时拥有欧洲CEP和美国FDA认证的公司之一。
随着人口老龄化的加剧，以及下游高血压和糖尿病制剂产品专利到期仿制药上市，制剂产品价格虽然出现下降，但普及率和销售规模将得到提升，因此对上游的原料药和中间体需求必然会增加。2019年，天宇股份向国外出口沙坦类(新一代降压药)原料药1898吨，稳居国内企业沙坦类原料药出口量榜首。
然而，虽然受缬沙坦杂质事件影响，2019年天宇股份业绩大增（扣非净利润同比增速高达223.2%），但这种高速增长并不能一直保持，天宇股份的业务主要集中在沙坦原料药（API）和中间体制造领域，营收来源一半依赖于3个主要品种的原料药，产品管线较为单一，想象空间较小。这也是天宇股份的股价从去年8月底的71.74元/股跌到目前仅36.89元/股的原因之一。
目前，沙坦类的原料药市场需求年增长率在5%-10%左右，而CMO/CDMO行业则处于快速发展阶段，CAGR达19.19%~30%。天宇股份虽然也有布局医药生产外包CMO业务，但目前的规模仍较小，2020年来自CMO部分的营收约8538万元，仅占其总营收的3%。天宇股份的主要增长点在于抓住华海药业在美国FDA认证上的缺陷，加紧抢占市场。但若仅依赖现有的产品，公司未来发展空间相对较小。
总的来看，相比于天宇股份，美诺华会是更好的投资标的。
数据来源：前瞻产业研究院，华紫研究自制
另外在此需要补充一点的是，华海药业虽然是沙坦类原料药市场份额占比最大的企业（见上图），毛利率水平(63.73%)也高于同行业其他公司，各项财务指标也表现较好，但是2018年缬沙坦原料药杂质事件的相关诉讼结果还没出来，对华海药业的负面影响仍然存在，需要警惕其所面临的的海外诉讼赔偿高于预期、出口锁汇带来的业绩波动等风险。此外，在去年其股价回升的同时，华海药业股东加快减持套现动作，减持套现约5.16亿元。因此，投资华海药业的不确定性因素较多，并非一个好的投资标的。
综合来看，健友股份和美诺华是心血管类和肝素类原料药企中两个较好的投资标的。整体而言，原料药各个赛道中，中长期更看好在CDMO领域有所布局的公司，因为其创新属性更强、增长潜力更大。
（以上图片除特别说明外，均来自于网络）
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根据Clarivate数据，中国目前已成为全球第一大原料药生产国与出口国，提供全球约30%的原料药产能。受疫情影响，印度原料药产能受到抑制，这将会给我国原料药产业带来发展契机。对此，本文将对原料药产业做进一步的研究并对该产业相关上市公司进行分析，挖掘投资价值。
图片来源：华紫研究自制图
一、原料药行业概况
1.原料药分类
化学原料药指的是用于制造各种化学制剂的原料药物，包括药用的粉末、结晶和浸膏等。按照专利阶段不同，原料药大致可分为三类：
数据来源：勾股大数据，华紫研究自制表
大宗原料药
大宗原料药一般包括维生素、氨基酸、抗感染药、激素类和有机酸等传统原料药。由于大宗原料药基本不涉及专利问题，且其生产规模较大、工艺成熟、技术壁垒较低，因此与特色原料药相比竞争会更激烈，产品价格及附加值偏低，且容易出现较大波动，整体毛利率水平相对较低。
上述为大宗原料药的整体特征，但有一个细分行业是例外，即维生素行业。维生素行业的进入壁垒和退出壁垒都比较高，投入资金大，生产工艺流程长，要求高，各品种基本呈现寡头垄断格局，且行业集中度较高，其中维生素B1、维生素B2、维生素B6等品种的CR3（排名前3家的公司的市场占有率之和）达到了70%以上。
经过多年的发展，全球大宗原料药行业已进入成熟阶段，下游的需求属于缓慢的自然增长。影响大宗原料药价格的因素主要来自行业突发事件导致供给端发生较大变化，如突发的自然灾害，环保安全事件等等。因此，大宗原料药的波动非常大，且没有周期性可言，故向毛利率更高、稳定性更强的特色原料药和专利原料药拓展就成为了大势所趋。
总体而言，大宗原料药的价格和利润主要由供求关系决定，所以大宗原料药企的竞争力主要体现在成本控制和规模效应上。
特色原料药
特色原料药主要是指专利即将过期或者刚刚过期的，且具有合理仿制工艺技术、获得国际认证文号的一部分药品，以慢病、精神神经、抗肿瘤、消化道等领域为主，主要产品有沙坦系列、他汀系列、肝素等。降血压、抗肿瘤药物等特色原料药具有一定的技术含量，因此毛利率相对较高，以华海药业为例，其原料药业务毛利率近几年均在60%左右。
特色原料药行业前景广阔，但只有一些具有较强研究开发实力、拥有先进生产设施及规模化生产经验的企业才能在竞争中获取高利润，行业壁垒较高。这些企业还能与客户保持长期的战略合作关系，稳定性非常高。
驱动特色原料药行业增长的因素主要来自于产品管线的丰富、向下游开拓更多核心客户、向规范市场拓展，以及向CDMO和下游制剂转型等。
专利原料药
专利原料药主要对应专利保护期内的药品，可以以合同定制方式委托专业原料药公司进行生产或者由制剂厂家自行生产，产品利润率相对较高。通常情况下，研发能力强的原料药企业会在临床前或临床阶段即介入，开发合成路线并提供临床试验批次，产品上市后会成为核心原料药供应商。对于这种方式，专利药企业和原料药企业的合作关系一般较为稳定。由于客户粘性高，产生的价值也更大。
2.原料药行业规模情况
原料药是一个千亿规模的大市场。2019年，全球原料药行业达到1679亿美元。2020年，全球原料药市场规模估计已上升到1757亿美元左右。
数据来源：医药保健品进出口商会，华紫研究自制
而根据中国医药保健品进出口商会数据统计显示，2019年我国累计出口1011.85万吨原料药，到亚洲、欧洲、北美洲等地的189个国家和地区，全年出口额达到336.83亿美元。可见，目前我国是全球主要的原料药生产国与出口国之一，2019年原料药出口规模就已经接近全球原料药市场份额的20%左右。现阶段，根据Clarivate数据，中国已成为全球第一大原料药生产国与出口国，提供全球约30%的原料药产能。
我国对外出口的产品类型主要以大宗原料药为主，在维生素C、青霉素钾盐、扑热息痛、阿司匹林等60多个产品方面具有较强的竞争力。比如维生素原料药中，除极少数品种，大部分产量居世界前列；玻尿酸原料药甚至占据全球市场70%以上的份额。
近年来，我国的原料药市场保持着较快的增长趋势。根据国家统计局的数据显示，2019年我国化学药品原药产量达到276.9万吨，同比增长20.2%，增速为近年来最大值。2020年，疫情推升了全球对抗疫相关原料药的需求，国际市场对我国原料药的转移订单增多。据统计，2020年我国原料药出口数量达到1088万吨，同比增长7.5%。
数据来源：国家统计局，华紫研究自制
二、为什么我国原料药将迎来景气发展？
①受印度疫情影响，预计我国将承接更多原料药订单
今年4月以来，印度新冠肺炎疫情愈发严重，地方政府不时采取封城、停工停产等手段应对，这也严重影响了其原料药的正常生产和出口，据悉，印度医药中间商和原料药企业开工率仅为30%左右。
4月初印度政府已经宣布禁止出口瑞德西韦原料药和制剂，以满足本国抗疫需要，造成全球瑞德西韦原料药供应紧张。目前，印度第二波疫情仍在肆虐，且根据印度研究人员近日预测，印度的第三波新冠疫情可能在8月份到来，并在10月达到顶峰，最糟糕的情况下单日新增病例或可达到15万例。鉴于印度原料药的供应不稳定，欧美等发达国家不得不加大我国原料药的采购，无形中加快了我国原料药行业从更高产业链转型，预计今年我国能承接更多国际市场的原料药转移订单，维持我国原料药出口的稳定增长。
②抗疫相关原料药品种出口增长迅猛
从具体出口品类看，我国抗感染类、维生素类、激素类、解热镇痛类、部分抗生素等与抗疫相关原料药品类的出口金额大多都实现了增长，一些品种增速迅猛，比如地塞米松的出口额同比增长55%，拉米夫定、维生素C、维生素E等出口额同比增幅超过30%，扑热息痛、安乃近等出口额同比增速超过20%。
肝素价格在今年上半年也呈现爆发式地增长，6月份甚至达到了历史最高价。根据海关最新披露数据，2021年6月肝素出口平均单价为15819.01美元/千克，与2020年7月4282美元/千克的阶段低点相比涨幅高达269%，且为历史最高价。
图片来源：数据宝
肝素是重要的临床抗凝血原料药，对重症新冠肺炎患者的血栓形成的治疗能起到一定的帮助恢复作用，现已入选为世界卫生组织的基本药物清单。随着疫情再度爆发，对肝素产品需求也将日益增大，将带动肝素市场的发展。
③老龄化趋势带动特色原料药市场发展
全世界65岁以上人口比例已从1990年的6.16%增加到2020年的9.3%，目前估计已达到7.27亿人，并且仍在不断攀升。由于仿制药价格约为专利药的10%-20%，使得仿制药对于专利到期的原研药呈现出逐步替代的趋势，在欧洲、日本、北美等发达国家和地区，仿制药的销售量占比提升甚至超过30%。由于仿制药占比的逐渐提升，全球处方药销售市场中，专利过期药物的销售额增速在2009-2018年一直高于专利药销售额增速。
据evaluate Pharma预计，2021-2024共有1450亿美元销售额的专利药到期。由于仿制药价格约为专利药的10%-20%，因此近4年仿制药的替代空间大概为145-290亿美元。这使得特色原料药市场（指专利即将过期或者刚刚过期的、仿制难度大的原料药品种）有着较大的增长空间。
④疫情使原料药供应重要性凸显，政策更加支持
国内原料药的发展也获得了一定的政策支持。新冠疫情下，原料药供应链的稳定安全受到全球的关注，我国也对原料药产业给予了更多重视，相应政策逐步出台。一是规范原料药产业的发展，国家市场监督管理总局于2020年10月发布了《关于原料药领域的反垄断指南》（征求意见稿），旨在保障国内药品供应链安全稳定和促进原料药产业的健康发展。
二是地方政府积极主动探索支持原料药产业发展的新路径，使化工园区更愿意承接原料药企业的落户，并往医药园区转型，比如苏州根据国家有关部委的文件精神，率先探索并提出“参照化工园区和监测点认定管理模式，建设高标准医药绿色制造产业园和医药重点监测点”的发展路径，推动原料药项目落地。
⑤其他因素（成本、气候优势）
印度医药产业有57-60%的医药中间体（指用于药品合成工艺过程中的一些化工原料或化工产品）从中国进口，本身对中国依赖度很高。而国内具有完备的基础化工体系，可以进一步优化技术降低成本。实际上，中国特色原料药企业可以比印度本土企业节省15%-20%的成本。
根据毕马威报告，除人力外，印度的其他生产资料的成本都远高于中国。具体来讲，生产一款原料药，在原材料上印度的成本比中国高25-30%，比如扑热息痛在印度的价格约为4美元/千克，而在中国只要3.3-3.5美元；在电价上印度的成本比中国高20%，再加上两国化工基础、物流效率和信贷成本等差异，所以即使印度的劳动力成本比中国低180%，但中国的劳动生产率却是印度的1.5倍。
图：中印成本分解和对比
数据来源：毕马威研报
此外，考虑到发酵是原料药生产工艺的重要方式之一，尤其是抗生素类原料药，例如青霉素类、头孢类等，通常是通过发酵和化学合成结合的半合成方式得到的，而印度由于气候问题，不适宜生产发酵类产品（占比30%），相比之下，我国企业具备天然气候优势，占据全球70%产能。
三、投资赛道挖掘
以下罗列了36家A股原料药上市企业的一些基本情况（按市值规模大小进行排名）。
数据来源：同花顺iFind，华紫研究自制
1.重点关注细分领域：心血管类原料药
从原料药的疾病应用领域来看，如下图所示，市场份额占比排名前四位分别为心血管类、内分泌、中枢神经和肿瘤疾病领域，其中心血管类疾病的份额占比最大，为23.3%。而心血管类疾病很多是由于高血压、抽烟、糖尿病、缺乏运动、肥胖、高血脂等因素所造成，即“三高”患者更容易换上心血管类疾病。
数据来源：前瞻产业研究院，华紫研究自制肝素钠价格
目前，根据全球前五咨询机构所发布的《2020年健康医疗预测报告》，我国“三高”患者数共计3.5亿例，已经达到我国总人口的25%左右。以高血压为例，65岁以上人群的高血压患病率基本在50%以上，远高于其他年龄组，随着老龄化形势的加重，预计未来患者数量会越来越多。针对高血压的药物在近几年并没有涌现出重磅新药，目前用药基本上均为普利类和沙坦类。随着这两类药物专利到期带来的仿制药制剂销量不断上升，2014-2019年国内高血压药物销售额持续走高，年复合增长率达到在10.91%以上。
沙坦类药是目前高血压治疗领域的主流产品，由于其耐受性好、长效平稳降压、减少蛋白尿、保护肾功能等特点而受到医生和患者的青睐。沙坦类药品总销售额曾经一度超过250亿美元，之后由于专利到期，其全球销售额有较大回落，但是其仿制药的出现同样也为上游的原料药企业提供了较大的市场空间。
2012年沙坦类原料药需求为2800吨，2015年增至3400吨。虽然2012-2015年需求增速在逐年下降，保守以2013-2015年的需求增速平均值计算，2020年沙坦类的需求估计在4500吨左右。主要品种包括氯沙坦、缬沙坦、厄贝沙坦等，其中缬沙坦需求量最大，超过1000吨。
就相关原料药生产企业而言，虽然国内生产沙坦原料药的企业有10多家，但只有华海药业(600521.SH)、天宇药业(300702.SZ)等几家企业获得美国FDA和欧盟COS认证，其余企业主要面对的是国内以及亚非拉市场。但考虑到70-80%的沙坦类药物销售额在欧美发生，未来几年专利到期的仿制药也主要在欧美销售，因此拿到美国和欧盟认证的企业将在原料药市场占主导地位。
下图为国内企业出口沙坦类原料药和中间体的情况：
数据来源：前瞻产业研究院，华紫研究自制
华海药业在我国沙坦类原料药和中间体出口份额中占比最大，达到将近30%；天宇药业紧随其后，占比达到24.3%；美诺华(603538.SH)、联化科技(002250.SZ)、特诺化工等企业的份额相对较小。
2.重点关注细分领域：肝素类
肝素首先从肝脏发现而得名，也存在于肺、血管壁、肠粘膜等组织中，是动物体内一种天然抗凝血物质。《新冠病毒与血栓》资料显示，在荷兰及法国医院对新冠肺炎重症患者的统计中，约有30%的新冠肺炎重症患者出现肺血血栓塞病或血液凝块病症。而肝素产品能够对重症新冠肺炎患者的血栓形成治疗起到一定帮助和恢复的作用。因此，在全球多个国家及地区迎来新冠肺炎二次爆发的背景下，肝素作为国外抗疫的“刚需”，有望带动肝素市场的长期发展。
2019年全球肝素需求量为49.50万亿单位，同年我国肝素产量为23.00万亿单位。从肝素原料药需求角度来看，我国肝素原料药产量占据全球总需求量的46.47%，位居世界第一。
数据来源：未来智库，华紫研究自制
目前5家主要的肝素原料药生产厂商，分别为海普瑞(002399.SZ, 09989.HK)、健友股份(603707.SH)、东诚药业(002675.SZ)、千红制药(002550.SZ)和常山药业(300255.SZ)，均为上市公司。2019年各公司的肝素销量分别为：海普瑞5.56万亿单位、健友股份4.16万亿单位、东诚药业2.36万亿单位、千红制药2.26万亿单位和常山药业1.49万亿单位。海外主要肝素原料药生产厂商包括辉瑞、SPL、赛诺菲和Bioiberica等公司。
从国内肝素制剂市场格局来看，外资企业的市场份额在逐渐减少，国产替代是近年的趋势。具体数据上来看，2015年赛诺菲、GlaxoSmithKline、辉瑞和阿尔法韦士曼的市场份额分别为25%、17%、6%和5%，而2017年赛诺菲、GlaxoSmithKline、辉瑞和阿尔法韦士曼的市场份额分别为18%、11%、6%和 5%。
四、优质投资标的筛选
下面对国内几家核心的心血管类(4家)和肝素(5家)原料药上市公司从财务的角度来进行分析与比较。
1. 按市值排序
如果按市值规模大小分为不同的层级，这9家公司可分为以下三个层级——200亿元以上、100~199亿元和100亿元以下。见下图所示：
数据来源：同花顺iFind，华紫研究自制
2.净资产收益率
数据来源：同花顺iFind，华紫研究自制
若根据“最近连续三年净资产收益率大于15%和平均净资产收益率大于15%”这个标准进行筛选，严格意义上只有健友股份是完全满足条件的。净资产收益率高说明其管理层的资产管理、财务控制能力以及企业的盈利能力相较于同行业其他公司而言更强，有着较强的稳定性和成长性。
借鉴“漂亮50”指标的概念，根据“净利润增长率大于15%，连续3年净资产收益率大于15%，市盈率低于35”标准，对这9家进行筛选，并无公司入选，但若将前两个条件放宽至“2018~2020年三年平均ROE和平均扣非净利润同比增速>15%”，仅有天宇股份满足条件。
数据来源：同花顺iFind，华紫研究自制
3.毛利率
以下分别为按照2020年毛利率大小对这9家公司进行排序的情况。
数据来源：同花顺iFind，华紫研究自制
可见，这些原料药企的毛利率水平相对较高，大多都在45%以上，肝素类的药企毛利率比主营心血管类原料药的毛利率稍高。毛利率高的产品一般代表着附加值高，市场竞争能力强肝素钠价格。
3.资产负债率
以下为根据2018-2020年三年平均资产负债率从低到高进行排序的情况：
数据来源：同花顺iFind，华紫研究自制
一般认为，企业资产负债率的合适水平是40-60%。从上表中可看出，2018~2020年，这9家上市企业的资产负债率均维持在60%以下，说明整体上这几家企业的偿债能力较强，财务风险较低。但其中有1家公司甚至位于25%以下，处于较低水平，说明其通过负债这种方式获得的资产占比少，反映企业运用外部资金的能力相对较弱。
4.费用化研发投入占营收比例
下表为根据近三年平均费用化研发投入占营收比例这一指标对这9家原料药上市公司所做的排序。
数据来源：同花顺iFind，华紫研究自制
根据上表，整体上，这9家上市公司的研发投入占比均大于2.5%（2020年，我国的研发经费投入总量达到了24426亿元，占GDP的比重达到了2.4%）。考虑到这9家上市公司的年度营收都在3亿元以上的级别，其研发投入占比比例均处于较高水平，足见原料药企对研发的重视程度。
5.存货周转率
下表为根据近三年平均存货周转率这一指标对这9家原料药上市公司所做的排序。
数据来源：同花顺iFind，华紫研究自制
对于大多数行业而言，库存周转率在5到10次/年之间，这表明企业每1-2个月出售和补充库存。而整体上，这9家原料药上市公司的存货周转率水平低于大多数行业水平，其中常山药业和健友股份的存货周转率甚至低于1次/年，这主要是受原料药价格波动的影响，比如肝素的价格与生猪供应量密切相关，前期的非洲猪瘟就导致肝素的价格大幅上涨。常山药业存货周转率低的原因主要是其在肝素粗品价格低点时期，储备了大量的肝素粗品，并且每年还正常采购存货，导致存货周转速度慢。
6.预收账款指标
根据近三年平均预收账款这一指标对这9家原料药上市公司进行排序，结果如下表所示：
数据来源：同花顺iFind，华紫研究自制
可见，这9家原料药企中，三年平均预收账款在1亿元以上的有2家，分别是海普瑞和常山药业，联化科技、东诚药业和华海药业在过去三年中也有达到1亿级别以上。预收账款越多，说明公司产品靠得住，下游客户更愿意先付款、后提货，公司预计的营业收入也就越多，未来营收能力越好。但整体上，这几家原料药企的预收账款水平较低。
综合以上各指标来看，健友股份在多次指标筛选排序中均排名前列。
7.PB-ROE策略选股
PB-ROE策略的选股逻辑就是在低估值的时候买进优质公司。在该策略中，低估值所用的衡量指标是PB（市净率），筛选优质公司时所参考的指标是巴菲特所用的ROE（净资产收益率），即净利润和净资产之比，根据这个指标可以看出我们做为股东投入的资产在公司目前的经营情况之下多少年能够回本。
下面，笔者将根据PB-ROE策略对所统计的原料药上市企业进行筛选。（此处的ROE选取的是2018~2020年三年ROE的平均值）
数据来源：同花顺iFind，华紫研究自制
下面将对这几家公司从股价走势的角度来进行分析。
图片来源：东方财富
健友股份在2019年初至2020年8月间涨幅超过400%，之后一直到今年春节前的一段时间出现一定的跌幅，目前处于盘整阶段。天宇股份和美诺华均在2020年期间涨幅明显，天宇股份在2019年底至2020年9月期间涨幅超过180%，之后直到今年7月底回调跌幅达60%，最近10个交易日又回涨40%；美诺华于2020年3~6月仅3个月时间股价涨幅高达124%，之后出现将近50%的跌幅，其后在4~6月间股价涨幅超过60%。
图片来源：东方财富
海普瑞的股价波动非常明显，2019年底到2020年8月间股价涨幅最高达92%，后来的1年里股价一直下跌，跌幅将近50%。联化科技也是在2020年期间股价出现明显的上涨，涨幅高达108%，之后一直处于震荡的趋势，今年5月~6月初出现30%的涨幅。
五、候选标的基本面分析
健友股份
健友股份是中国肝素原料药生产的龙头企业，是国内少数同时通过美国FDA和欧盟EDQM认证的肝素原料药生产企业之一。主要生产肝素全系列产品，涵盖高品质肝素原料药、低分子肝素制剂等主要品种。
从业绩表现来看，今年上半年，健友股份的业绩继续保持30%以上的增长，其肝素及低分子肝素制剂全球销售超过4000万支，同比增长超过70%。非肝素类批件也已经有20多个，加上正在引进和正在申报的品种，总规模近百亿美元。此外，健友股份上半年还获得了白消安注射液、米力农注射液等国家药品注册批件并全面展开销售。海外市场方面，根据公司中报披露，部分制剂产品在美国市场拥有了相对稳定的市占率，如苯磺顺阿曲库铵注射液目前在美国市占率30%，博来霉素注射液及吉西他滨注射液占美国市场份额约20%。除此之外，公司2019年收购的子公司Meitheal实现超过7000万美金收入，同比增长超60%，总的来看，健友股份的业绩表现还是非常亮眼的。
健友股份的市值规模是这几家最大的，毛利率水平、研发投入比例、净资产收益率等均处于较高水平，其估值虽然比其他几家公司稍高，但从所处赛道来看，肝素制剂是一个刚需市场，并且随着全球生物医学领域新发现的到来，肝素制剂还会在一些新的适应症上得到扩展应用，这些都是增量市场，未来仍有很大的增长潜力。因此，健友股份是一个较好的投资标的。
美诺华
美诺华主要以自有中间体、原料药的研发生产销售、原料药制剂一体化和CDMO为核心业务，产品主要覆盖心血管、抗病毒、抗肿瘤等多个治疗领域，80%的收入来自于海外。由于其具备符合欧盟、日本、中国GMP标准的原料药质量优势，是出口欧美特色原料药最多的企业之一。
受2018年缬沙坦杂质事件（华海药业的缬沙坦中发现致癌物质）的影响，龙头企业华海药业的业绩受损，这也使得缬沙坦的供给格局发生了很大变化。由于美诺华做到定量检测，远高于标准限度要求，因此成为了少数几家未被检查出基因毒杂质的企业，享受了此次事件带来的价格红利。2019年，美诺华主要沙坦类产品全球市场占有率约15%，欧洲市场市占率超30%，培哚普利全球市场市占率约40%，欧洲市场市占率近80%。
与其他原料药企不同的是，美诺华在医药定制研发生产(CDMO)上也有布局。美诺华于今年4月与默沙东旗下子公司签订了为期10年的协议，决定建立长期稳定的定制研发生产(CDMO)合作伙伴关系。此外，根据公司公告，截止至2020年底，美诺华CDMO合作的客户数超100个，服务项目数达175个，均较2020年上半年大幅提升。业绩表现上，2020年CDMO业务为美诺华贡献了1.21亿元，同比增长达113.13%， 形成了公司除原料药以外新的利润增长点。
虽然目前美诺华的CDMO业务规模仍还比较小(占总营收比例为10.13%），但根据美诺华的规划，至2025年CDMO业务在收入结构中占比将提升至30%-50%，对应营收规模预计超10亿元，业绩上的高速增长将对其股价是个很重要的支撑，或许还将迎来业绩和市值增长的的戴维斯双击。
天宇股份
天宇股份和美诺华属于同一个赛道，是目前国内规模最大的高血压药物原料药及中间体生产商，并在糖尿病领域已有一定的研发和储备，是目前少数几家同时拥有欧洲CEP和美国FDA认证的公司之一。
随着人口老龄化的加剧，以及下游高血压和糖尿病制剂产品专利到期仿制药上市，制剂产品价格虽然出现下降，但普及率和销售规模将得到提升，因此对上游的原料药和中间体需求必然会增加。2019年，天宇股份向国外出口沙坦类(新一代降压药)原料药1898吨，稳居国内企业沙坦类原料药出口量榜首。
然而，虽然受缬沙坦杂质事件影响，2019年天宇股份业绩大增（扣非净利润同比增速高达223.2%），但这种高速增长并不能一直保持，天宇股份的业务主要集中在沙坦原料药（API）和中间体制造领域，营收来源一半依赖于3个主要品种的原料药，产品管线较为单一，想象空间较小。这也是天宇股份的股价从去年8月底的71.74元/股跌到目前仅36.89元/股的原因之一。
目前，沙坦类的原料药市场需求年增长率在5%-10%左右，而CMO/CDMO行业则处于快速发展阶段，CAGR达19.19%~30%。天宇股份虽然也有布局医药生产外包CMO业务，但目前的规模仍较小，2020年来自CMO部分的营收约8538万元，仅占其总营收的3%。天宇股份的主要增长点在于抓住华海药业在美国FDA认证上的缺陷，加紧抢占市场。但若仅依赖现有的产品，公司未来发展空间相对较小。
总的来看，相比于天宇股份，美诺华会是更好的投资标的。
数据来源：前瞻产业研究院，华紫研究自制
另外在此需要补充一点的是，华海药业虽然是沙坦类原料药市场份额占比最大的企业（见上图），毛利率水平(63.73%)也高于同行业其他公司，各项财务指标也表现较好，但是2018年缬沙坦原料药杂质事件的相关诉讼结果还没出来，对华海药业的负面影响仍然存在，需要警惕其所面临的的海外诉讼赔偿高于预期、出口锁汇带来的业绩波动等风险。此外，在去年其股价回升的同时，华海药业股东加快减持套现动作，减持套现约5.16亿元。因此，投资华海药业的不确定性因素较多，并非一个好的投资标的。
综合来看，健友股份和美诺华是心血管类和肝素类原料药企中两个较好的投资标的。整体而言，原料药各个赛道中，中长期更看好在CDMO领域有所布局的公司，因为其创新属性更强、增长潜力更大。
（以上图片除特别说明外，均来自于网络）
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